Balado : Qu’est-ce qui se passe avec les cours du pétrole? Une réponse de Brent Joyce, de GLC.

Un autre record tombe : le baril de WTI (indicateur le plus commun des cours du pétrole en Amérique du Nord) a chuté de 50 $ en 2 heures. Écoutez le dernier balado de GLC pour connaître nos perspectives sur les cours du pétrole.

Bonjour! Ici Brent Joyce, chef des stratégies de placement à GLC Groupe de gestion d’actifs. Le balado que vous écoutez en ce moment a été enregistré le jeudi 23 avril 2020. Bienvenue et merci de vous joindre à nous. Aujourd’hui, nous allons tenter de répondre à la question suivante : « Mais qu’est-ce qui se passe avec les cours du pétrole? »  

J’imagine que vous l’avez remarqué : les cours du pétrole sont complètement dingues! Ce sont d’abord les marchés des actions et du crédit qui ont subi des variations extrêmes dans une même journée, d’un jour à l’autre puis sur plusieurs jours, et maintenant le chaos a migré vers les marchés pétroliers. Mais qu’est-ce qui se passe? Pourquoi le pétrole maintenant, pourquoi pas il y a quelques semaines quand tout le reste avait perdu la boule?  

D’abord, on se souviendra longtemps du 20 avril 2020, puisque c’est le jour où le baril de WTI (indicateur le plus commun des cours du pétrole en Amérique du Nord) a chuté de 50 $ en 2 heures. Un autre record est tombé, un autre événement historique s’est ajouté à la longue liste des moments marquants de la crise jusqu’à présent. Et il n’y a pas que le WTI qui a marqué l’histoire; bon nombre de contrats à terme sur le pétrole se sont négociés à près de zéro, voire moins – oui, vous avez bien entendu – des valeurs négatives, ce qui veut dire que quelqu’un a dû payer pour se débarrasser de barils de pétrole… Et même payer un gros montant, puisque le contrat a plongé jusqu’à -40 $. Il avait une valeur de -37,63 $ US à la fermeture, soit le niveau le plus faible jamais consigné en 150 ans d’enregistrement de données sur le sujet. Le contrat sur le pétrole brut Western Canadian Select n’est pas tombé en territoire négatif, mais il a sombré à 13 cents le baril, son niveau le plus faible de tous les temps. C’était aussi cette semaine le Jour de la Terre, et il y a là toute une ironie. Mais en réalité, si on mettait devant chez vous un baril en métal contenant 159 litres de brut, combien seriez-vous prêts à débourser pour le faire disparaître? Peut-être qu’il serait raisonnable de payer 40 $? C’est exactement la question que se posaient les opérateurs négociant le contrat sur le WTI.  

Qu’est-ce qui s’est passé? Comment en est-on arrivés là? Pourquoi une baisse subite vers des profondeurs jamais vues?  

Rappelons-nous que la dynamique entre offre et demande était déjà fragile sur les marchés pétroliers mondiaux, puis la COVID-19 a débarqué et la demande s’est effondrée, d’abord en Chine, en janvier de cette année. Puis, à mesure qu’ont été mises en place les interdictions de voyage, les fermetures de frontières et les mesures de confinement, la consommation de pétrole a chuté brutalement. Le petit déficit de production à l’échelle mondiale (une demande supérieure à l’offre) à la fin de 2019, qui aurait dû permettre de réduire tranquillement les stocks abondants, s’est vite transformé en surplus, la production excédant les besoins. Au début, en janvier, l’excédent était de 3 millions de barils par jour, puis 4 millions de barils en février, 9 millions et demie de barils en mars et 15 millions et demie de barils en avril selon les estimations. Au total, ce sont 32,5 millions de barils par jour en trop pendant 4 mois, ou 3,8 milliards de barils au total qui ont été extraits sans que le monde parvienne à les consommer. Si ce pétrole n’est pas brûlé dans les voitures et les avions, il doit aller ailleurs. Et cet ailleurs, c’est en stockage, et les entrepôts se remplissent rapidement, surtout en Amérique du Nord.  

Voici quelques faits intéressants… saviez-vous que 10 % des navires pétroliers du monde servent en ce moment d’entrepôts flottants? On compte 160 millions de barils en entreposage flottant, un niveau record qui représente une hausse de 100 % par rapport au début d’avril.  

Et on loue des wagons-citernes non pas pour transporter le pétrole mais simplement pour le stocker, et ces wagons s’accumulent dans des endroits comme Grande Prairie ou Brandon, au Manitoba.  

Même le gouvernement américain songe à céder en location de l’espace disponible dans sa réserve stratégique, d’une capacité de 713 millions de barils de brut. Elle renferme actuellement 613 millions de barils, ce qui ne laisse de place que pour 78 millions de barils de plus. Les entreprises privées ont de l’espace dans des réservoirs, des pipelines et même des wagons, mais il faut garder en tête qu’un wagon typique ne contient que 700 barils; quelques milliers de wagons ne changeraient donc pas grand-chose à la situation.  

Mais s’il y a de l’espace, il y a de l’argent à faire. Les fournisseurs d’entreposage pourraient faire une fortune étant donné la forte demande. 

Le problème, c’est qu’il n’y aura tout simplement pas assez d’espace de stockage pour tout entreposer si les producteurs ne cessent pas de pomper du pétrole. Les déséquilibres du marché se règlent généralement par des rajustements de l’offre et de la demande. Donc, comment faire pour régler un problème d’offre excédentaire, quand rien ne peut bouger du côté « demande » de l’équation? La réalité, c’est qu’on ne peut rien faire, puisque seule l’offre peut être gérée – et c’est pour ça que nous assistons à du jamais vu. Et c’est alors que l’on voit des cours extraordinairement, historiquement bas, voire négatifs. Et les cours faibles ou négatifs sont le meilleur mécanisme qui soit pour faire en sorte que le pétrole demeure dans le sol pour l’instant. C’est ce que provoqueront les marchés financiers. Les mécanismes de fixation des prix par les marchés sont plus puissants que les diminutions de production décrétée par un cartel ou un gouvernement. Ces baisses ne totalisent qu’environ 10 millions de barils de moins chaque jour, mais il faudrait réduire la production à l’échelle mondiale, du moins temporairement, de 20 à 30 millions de barils par jour, au moins jusqu’à ce que la demande commence à reprendre et que les économies se remettent sur les rails.  

Le problème de stockage explique bel et bien pourquoi le cours du pétrole s’est brièvement trouvé en territoire négatif cette semaine et pourquoi nous voyons des cours variés pour les différents types de pétrole. La différence de cours entre un baril de brut WTI et un baril de brut Brent a même atteint plus de 60 $, tandis que l’écart habituel varie entre 5 et 10 $.  

La réponse à cette énigme, c’est que les cours du pétrole découlent du marché des opérations à terme, qui comporte deux types de contrats sur marchandises : contrat avec livraison physique du sous-jacent et le contrat de livraison en espèces. Tous les contrats avec livraison physique comportent trois ingrédients : quoi, quand et où. Le « quoi », c’est la sorte de pétrole – puisqu’il existe différentes formulations; le « quand », c’est le moment de la livraison; et le « où », c’est l’endroit où la marchandise sera livrée.  

Donc, les cours nuls ou inférieurs à zéro étaient ceux de contrats de livraison physique pourtant sur diverses variétés de brut (WTI, WCS ou Mexican Mayan, pour ne nommer que ceux-là) dont la livraison devait s’effectuer à divers endroits comme Cushing en Oklahoma pour le WTI ou encore Hardisty en Alberta pour le WCS. Ce qui a compliqué les choses et contribué aux cours négatifs de cette semaine, c’est que Cushing et Hardisty sont des points de livraison sans accès à une voie maritime. Mais ce qui comptait encore plus cette semaine, c’était le moment de la livraison.  

Les événements historiques des derniers jours ne touchaient que les contrats de livraison physique, et seuls ceux qui prévoyaient une livraison prévue en mai ont été affublés de cours négatifs. Le terme « livraison physique » est assez limpide. Si vous êtes titulaire d’un contrat à terme lors de son expiration, vous avez l’obligation de fournir ou de recevoir la marchandise en question au moment et à l’endroit prévus. Ça n’est pas un problème si vous souhaitez vraiment acheter ou vendre le pétrole et que vous avez un moyen de le transporter. Cela dit, le marché va entreposer le pétrole pour vous s’il y a de l’espace de stockage – et c’est pour ça que Cushing et Hardisy ne sont pas des endroits choisis au hasard. On y trouve des champs de citernes géantes et des installations souterraines en mesure de stocker des dizaines de millions de barils. Le remplissage rapide de la capacité de stockage, conjugué à une hausse des frais d’entreposage, a mis de la pression sur les opérateurs, et les cours se sont rapidement effondrés à mesure qu’approchait le 21 avril, date d’échéance des contrats prévoyant une livraison en mai.  

Ça nous donne donc deux explications potentielles de ce qui arrive aux cours du pétrole. La première, c’est que les cours négatifs montrent que les participants au marché des opérations à terme n’avaient pas nécessairement compris toutes les particularités de leur marché avant cette semaine. Ils ont littéralement eu un cours intensif sur le sujet ces derniers jours. L’autre point, c’est que certains types de pétrole n’ont pas été en territoire négatif – et je veux parler ici du brut de Brent. Comme je le disais, le WTI fait l’objet de livraisons physiques. Les contrats sur le Brent prévoient une livraison en espèces. Il est donc possible d’éviter la livraison physique du sous-jacent et de procéder plutôt à un paiement en espèces. Chacun des types de contrat comporte des avantages et des inconvénients. Le point positif des livraisons physiques, c’est qu’elles sont plus étroitement liées au marché des marchandises comme tel, mais c’est aussi leur point négatif… La négociation s’emballe à mesure qu’approche la date d’expiration du contrat. Et à l’opposé, la livraison en espèces ne représente pas exactement le sous-jacent, mais elle implique un peu moins de désordre à l’approche de l’expiration.  

Petite parenthèse ici… lorsque le contrat sur le WTI a finalement expiré au milieu de l’après-midi du 21 avril, le cours final était de 10 $, sur un tout petit volume, et les contrats restants étaient fort probablement ceux pour lesquels une livraison physique était réellement souhaitée. En théorie, le prix des contrats avec livraison physique correspond au « vrai » prix du disponible à l’expiration, et ce prix n’était pas négatif. 

Il faut également souligner que le contrat sur le brut de Brent a lui aussi dégringolé, mais pas comme le WTI qui a perdu 308 % pour se retrouver en territoire négatif. Le brut de Brent a chuté de seulement 10 %, le même jour que le cours du WTI est devenu négatif; il a encore baissé de 37 % le lendemain pour se retrouver à 9 $, mais il a depuis rebondi de plus de 100 % pour s’arrêter aux alentours de 25 $. Il faut aussi souligner que le 22 avril, une fois passée l’échéance des livraisons de WTI de mai et chassés tous les opérateurs acheteurs (un peu l’opposé de l’éviction des opérateurs vendeurs sur le marché des actions), le contrat de juin est devenu le nouveau contrat à échéance en cours, et le WTI a aussitôt grimpé de plus de 100 % en l’espace de quelques heures faisant passer la valeur du contrat de juin (jamais négative à ce jour) de 7 $ à 14 $ le baril.  

Il en découle une question importante : continuerons-nous de voir des variations dingues des cours et des cours négatifs à l’avenir? Comme dans bien d’autres domaines ces jours-ci, la réponse est « peut-être ».  

Si le contexte demeure inchangé et que la production demeure au même niveau en Amérique du Nord, alors oui, la capacité de stockage atteindra un plafond – tank tops dans le jargon du milieu. Les citernes ne seront pas réellement toutes pleines, mais elles y seront presque, et toute capacité restante aura déjà été réservée par contrat. Selon les prévisions actuelles, cette situation se produira d’ici quelques semaines, et non quelques mois. Aussi, il y a sur l’océan du pétrole en route vers l’Amérique du Nord; le pétrole du Moyen-Orient met plusieurs mois à se rendre au continent et il devrait arriver en grande quantité au cours des six à huit prochaines semaines; les choses pourraient donc encore empirer. Il s’agit en fait d’un surcroît d’exportation attribuable aux mesures prises par l’Arabie Saoudite comme coup de départ de sa guerre des prix avec la Russie, qui a commencé au début de mars. L’Arabie Saoudite souhaitait mettre à exécution ses menaces en inondant le marché de pétrole qu’elle a chargé sur des navires aujourd’hui en route vers ses clients. C’est donc la juxtaposition de tous ces facteurs qui nuit fortement aux cours du pétrole.  

Et il est ainsi nécessaire que l’Amérique du Nord ralentisse sa production. La faiblesse des cours commence d’ailleurs à avoir les effets voulus. Entre février et le 17 avril, le nombre de plateformes pétrolières actives aux États-Unis était passé de 683 à 438, soit une baisse de 36 %. Au Canada, seules 7 plateformes sont toujours actives contre 172 en février, soit une chute de 96 %. C’est là un autre problème : fermer une plateforme est coûteux en termes de pertes de revenu, mais il faut aussi tenir compte des frais fixes et des risques permanents. Les producteurs doivent poursuivre l’extraction afin de protéger leurs activités, puisqu’il faut maintenir la température et la pression à des niveaux adéquats pour que les réservoirs et puits soient en bon état lors d’une reprise de l’exploitation. Les producteurs jonglent avec un équilibre délicat : ils doivent réduire le volume sans endommager les installations, tout en sachant qu’ils devront engager des frais pour redémarrer la production plus tard, et payer ou accepter des prix sans valeur économique pour se débarrasser de cette production ne visant qu’un simple maintien de la capacité. Dans ce contexte, les cours négatifs constituent une forme de frais de débarras, un peu comme dans notre exemple du baril de pétrole qui se trouverait sur votre terrain. Il est possible de réduire la production encore bien davantage, et c’est pourquoi les cours des contrats à terme échéant dans un avenir rapproché demeureront volatils pendant encore plusieurs mois. C’est aussi pourquoi il ne serait pas étonnant de voir le contrat de juin afficher un cours négatif, quoique les opérateurs aient probablement appris des erreurs commises cette semaine.  

Les marchés devront apprendre à gérer ces forces au cours des prochains mois, mais qu’en est-il de nos perspectives sur la situation à long terme? La demande rebondira un jour, et l’offre devra alors être atténuée; les cours s’en chargeront. À quel moment cela se produira-t-il? Impossible de le prédire, comme à peu près tout ce qui est lié à la COVID-19. Toutefois, si l’activité économique reprend tranquillement au cours des prochains mois et que l’OPEP et la Russie respectent leur engagement à retenir 9,7 millions de barils par jour hors des marchés au cours des deux prochaines années, l’offre excédentaire s’épuisera au fil du temps et les cours devraient revenir se stabiliser autour de 50 $, un niveau auquel le coût de production marginal équivaut à peu près à la demande. Un tel scénario ne se produira vraisemblablement pas avant que 2021 ne soit bien entamée. Entre-temps, les cours se situeront entre 30 et 40 $ d’ici la fin de 2020, puis possiblement entre 40 et 50 $ l’an prochain. Les cours des contrats à terme échéant en juin 2021 ne se chiffrent qu’à un peu plus de 30 $ pour l’instant, mais ils ne se sont pas encore remis du réveil brutal de cette semaine.  

Il est encourageant de constater qu’au Canada, cette semaine, les titres du secteur de l’énergie ont affiché une volatilité globale moindre que les cours du brut disponible ne l’auraient suggéré; au sein de l’indice S&P/TSX, le sous-secteur de l’énergie est resté à peu près stable entre lundi et jeudi ainsi qu’au cours des deux dernières semaines. Par ailleurs, le dollar canadien, qui est généralement très sensible aux fluctuations des cours du pétrole, n’a pas varié cette semaine et a perdu seulement 1 % au cours des deux dernières semaines. On en comprend que les cours du pétrole ne suscitent pas autant de craintes que ne le suggèrent les grands titres sensationnalistes. Cependant, le sous-secteur de l’énergie, au sein du S&P/TSX, a perdu 54 % il y a quelques semaines, puis a rebondi de 35 %, mais il demeure inférieur de 35 % à son niveau d’il y a douze mois.  

Il y a manifestement eu liquidation d’actions, mais contrairement aux contrats à terme, les actions arrêtent leur chute à zéro et en général, elles ne sont pas tombées si bas. Certaines entreprises devront être rationalisées tandis que l’industrie traverse les difficultés actuelles. Le marché du crédit comporte également des risques, puisque certaines sociétés seront incapables de rembourser leurs emprunts. Nous avons déjà constaté des réductions de dividendes dans l’industrie et nous nous attendons à en voir d’autres sous peu. En bref, nous prévoyons que l’industrie de l’énergie connaîtra des difficultés pendant encore quelque temps. 

Nous vous remercions d’avoir écouté notre balado et espérons que vous l’avez trouvé informatif. Nous vous envoyons nos meilleurs vœux de santé. Pour en savoir plus sur nos perspectives en ce qui concerne nos portefeuilles de placements, rendez nous visite à glc-amgroup.com, trouvez-nous sur LinkedIn sous le nom GLC Asset Management Group et suivez @glcasset sur Twitter.   

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