Perspectives des marchés financiers de mi-année 2020 de GLC : Trop vite, trop tôt?

Nous allons de l’avant. La manière dont la société et l’économie s’adaptent à la COVID-19 est encourageante, mais est-ce suffisant pour justifier l’ampleur du rebond boursier d’avril à juin? Nous ne le pensons pas. 

Le monde dans son ensemble

L’économie a commencé à remonter la pente – les indicateurs montrent des signes précurseurs positifs d’une nouvelle normalité bien différente –, et nous nous en réjouissons, tout comme ceux qui attendent impatiemment de pouvoir retourner chez le coiffeur. Il est toutefois encore tôt et il est presque impossible de savoir de quoi sera faite cette nouvelle normalité (pour en savoir plus, consultez Sous la loupe de GLC – Les crises : accélérateurs de tendance). Même en faisant abstraction du risque d’une seconde vague, il nous semble que la nette reprise des marchés boursiers observée jusqu’au 15 juin 2020 est survenue trop vite, trop tôt. Nous nous attendons à une recrudescence de la volatilité. 

Les marchés des actions se comportent à sens unique, sans que rien ne vienne freiner leur lancée depuis une brève consolidation latérale à la fin mai. Depuis les creux du 23 mars 2020, le S&P/TSX a fait des gains de 36,8 %, le S&P 500 des gains de 37,1 %, le MSCI EAEO des gains de 29,3 % et le MSCI Marchés émergents des gains de 28,3 %.

Entre le 23 mars et le 15 juin 2020, le rendement annuel cumulatif des principaux indices boursiers a connu une croissance considérable, trop vite et trop tôt diraient certains. Le S&P 500 a progressé de 37,1 %, le S&P/TSX de 36,8 %, le MSCI Marchés émergents de 28,3 % et le MSCI EAEO de 29,3 %.

Nous saluons les efforts de réouverture dans de bonnes conditions de sécurité et nous réjouissons des progrès réalisés et des résultats meilleurs que prévu. Il faut toutefois séparer l’espoir de la stratégie, et les données fondamentales des émotions. Même si les données fondamentales sont supérieures aux prévisions et que nous croyons possible que certains des scénarios les plus optimistes se réalisent, les marchés boursiers semblent s’emballer en déclarant victoire avant la mi-temps de ce qui sera sûrement une très longue partie. 

Précisons que nous sommes d’avis que la société et le capitalisme n’ont pas dit leur dernier mot. Nous voyons en effet une embellie à l’horizon; les scénarios de référence n’ont pas être fondés sur les pires prévisions, ni sur les meilleures non plus. Toutefois, quand les actifs atteignent leur pleine valorisation, nous préférons vendre en position de force. C’est ce qui explique notre positionnement défensif, pour être prêts à saisir les occasions qui découleraient de changements dans l’attitude des investisseurs et d’une revalorisation des actifs, dont les niveaux nous semblent tout à fait exagérés. 

Ce n’est pas la récession de nos parents, grands-parents, ni arrière-grands-parents

Plusieurs comparent le contexte actuel à la Grande Dépression des années 1930 et à la crise financière de 2008-2009. En effet, certaines données économiques brossent un sombre portrait qui nous rappelle ces périodes. Nous ne voyons pas le contexte actuel comme une dépression ni une récession typique, mais plutôt comme une Grande interruption. Le contexte est, et sera, différent. Les marchés boursiers, comme la société en général, devront s’adapter. On s’attend à ce que la récession actuelle soit brève, mais profonde. Cela ne change rien au fait que les récessions, quel que soit leur type, entraînent leur lot de faillites, de défauts de paiement, de restructurations et d’effets néfastes à long terme. C’est l’ampleur de ces effets de second ordre qui nous intéresse. Elle pourrait en effet dévoiler où se trouvent les risques et les occasions qui se cachent sur les marchés financiers.   

Première règle de la COVID-19

Notre première règle de la COVID-19 dit que le monde (et l’économie) ne retournera à la normale que lorsque la menace, réelle et perçue, responsable des perturbations aura disparu, point final. Nous n’en sommes pas encore là. Le graal, ce serait un vaccin. La collaboration sans précédent dont les États font preuve et les efforts qu’ils déploient pour trouver comment se prémunir contre le virus commencent rapidement à porter fruit. Les plans pour rendre le vaccin, s’il voit le jour, accessible à l’échelle mondiale prennent déjà forme. D’ici là, le comportement humain sera influencé par la gravité du confinement imposé par la pandémie, et le choc et la peur qui y sont associés. Pouvoir faire quelque chose est différent de vouloir le faire. Ce n’est pas parce que quelque chose est permis que tous les consommateurs se rueront pour reprendre leurs anciennes habitudes. 

Retombées et confiance minée

Les économies rouvrent, la société s’adapte et une certaine euphorie règne en ces premiers jours vers un retour à la normale. Toutefois, nous croyons que le comportement et la confiance des consommateurs, des entreprises et des investisseurs ne seront pas sans porter de séquelles. Nous observons les secteurs qui connaissent un rebond suivant le déconfinement; la voie à suivre est provisoire. 

Le confinement imposé par les gouvernements (et les mesures de soutien économiques) pourrait se transformer en un encouragement au retour au travail et à la consommation. 

On peut s’attendre à une baisse de la consommation (surtout la consommation discrétionnaire), à une plus grande aversion au risque, à une hausse de l’épargne et à un recul de l’investissement des entreprises. Voilà des exemples d’effets de second ordre dont nous tenons compte dans nos perspectives sur les marchés financiers et prévisions sur le rendement des marchés. 

L’endettement, une arme à double tranchant

Autre question de second ordre : que faire avec l’endettement excessif des ménages, des entreprises et des gouvernements? Déjà avant la crise, les niveaux d’endettement étaient presque insoutenables à différents degrés. Aujourd’hui, des ménages, des entreprises et des gouvernements se retrouvent dans une situation précaire qui nuira à leur capacité de croissance et de rebond après la crise et les rendra moins aptes à affronter d’autres chocs économiques éventuels. Ce n’est pas sans raison qu’on associe « fardeau » et « endettement », même si recourir à celui-ci de façon responsable peut être facteur d’un développement productif. Cet endettement accru constituera une contrainte pour les ménages, les entreprises et les gouvernements et, par conséquent, la croissance économique. 

Les mesures d’urgence ne seront pas là en permanence

De grandes différences distinguent le contexte actuel des événements passés. À l’échelle mondiale, les actions sont portées par une abondance de liquidités, comme les mesures de soutien extraordinaires mises en place par les gouvernements. Parmi ces mesures, citons la Réserve fédérale américaine qui soutient le marché des obligations à rendement élevé et contourne le mécanisme de transfert d’argent traditionnel en achetant directement des obligations de sociétés de la catégorie investissement individuelles. La plus récente mesure prise par la Réserve fédérale laisse particulièrement perplexe puisque les marchés du crédit de haute qualité ne semblent connaître aucune difficulté. Les nouvelles émissions se poursuivent, et les écarts, après s’être élargis considérablement en mars, se sont resserrés de façon appréciable. Ces mesures pourraient continuer de donner une impulsion aux marchés des actions (et aux actifs à risque dans une plus large mesure) malgré des données fondamentales peu satisfaisantes. Toutefois, un mouvement latéral inégal – qu’on pourrait caractériser de « correction temporelle » – aiderait les marchés à consolider la reprise rapide et abrupte observée depuis l’atteinte du creux du 23 mars. Les autorités monétaires et budgétaires inondent le système d’argent, ce qui pousse à la hausse le prix des actifs – à risque et refuges. Résultat : les marchés des actions sont chers et le rendement des obligations souveraines est faible. Une telle combinaison donne lieu à des perspectives de rendement plutôt modérées pour l’instant. Une correction des cours (pas nécessairement la remise à l’épreuve des faibles niveaux) susciterait notre intérêt quant à l’ajout d’actifs à risque.

L’actif total de la Banque du Canada a fortement augmenté et est passé à 498 milliards de dollars. Quant à l’actif de la Réserve fédérale américaine, il a atteint 7,17 milliers de milliards de dollars le 10 juin 2020.

En résumé

Nous devrons peut-être faire preuve de patience dans la position que nous avons choisie étant donné le comportement positif des actions à l’heure actuelle. Parallèlement, une réaffectation dans les secteurs pourrait être possible : beaucoup de perspectives baissières demeurent, des montagnes d’argent sont sur la touche et les titres individuels qui demeurent abordables et loin de leurs sommets sont nombreux. Voilà autant de facteurs qui pourraient repousser les marchés des actions vers une hausse excessive à court terme. Notre position tient compte et de cette possibilité qui pourrait se présenter à très court terme, et d’un horizon de placement de six à douze mois. Nous prévoyons de faibles rendements à un chiffre pour les titres à revenu fixe et un parcours difficile jusqu’à la fin de l’année pour les marchés boursiers. 

Scénario de référence

  • Une euphorie initiale gagne les marchés à mesure que le déconfinement progresse, les rendements obligataires repartent lentement à la hausse et les actions connaissent une croissance démesurée. Tout cela s’est déjà amorcé et pourrait se prolonger pendant un certain temps.
  • On en arrivera à reconnaître que la situation aura causé des dommages à moyen et à long terme, et que les effets de second ordre sont bien réels et qu’ils nuiront à la croissance.
  • Les marchés seront touchés par ce ralentissement de la croissance et constateront que la réduction, voire le retrait, des mesures de soutien mises en place par les gouvernements forcera l’économie à faire preuve d’une plus grande autonomie.
  • La dure réalité frappera : il y a un coût à toutes les mesures et à tous les efforts qui ont été déployés – hausse d’impôts, réduction des dépenses et accroissement de l’endettement.
GLC a revu ses perspectives de mi-année à la hausse : de neutres elles passent à légèrement surpondérées. Les rendements obligataires ont rebondi après avoir atteint des creux historiques; ils restent stables à des niveaux faibles. Les écarts de taux ont baissé. GLC recommande une surpondération en titres à revenu fixe de premier ordre, qui continuent de procurer une certaine protection en cas de baisse devant une incertitude accrue. Nous assistons à une reprise de l’économie mondiale après le confinement exigé par la COVID-19. L’ampleur de cette reprise demeure toutefois incertaine. Les évaluations sont élevées. GLC recommande la surpondération étant donné la fragilité de la situation qui est à prévoir.

Frénésie sur le marché des actions

Le comportement des marchés boursiers est dicté par une combinaison de données fondamentales et d’émotions (ou sentiment) et lorsque le sentiment prend le dessus, ils ont tendance à s’emballer ou encore à viser trop bas. Actuellement, le marché des actions est porté par :

  • Une liquidité mondiale abondante (y compris une aide gouvernementale extraordinaire par l’intermédiaire de la Réserve fédérale américaine visant à soutenir le marché des obligations à haut rendement);
  • L’espoir qu’une thérapie ou un vaccin atténuant les effets de la crise soit rapidement trouvé; et
  • Les attentes quant au rebondissement rapide de l’activité à la réouverture des économies. 

Cette combinaison laisse les marchés fragiles. Nous considérons que le rapport risque-rendement actuel des actions est asymétrique - le risque le plus important étant qu’il y a ait déception plutôt qu’un dénouement meilleur qu’attendu. 

Nous préconisons une sous-pondération dans les actions. Dans le volet des actions, nous recommandons des répartitions géographiques et sectorielles diversifiées avec une répartition neutre en actions canadiennes et américaines. Notre sous-pondération est attribuable à une légère sous-pondération dans les actions internationales (EAEO) et dans celles des marchés émergents.

Quand seul le meilleur scénario peut convenir

Les niveaux actuels des marchés des actions peuvent être justifiés par la sélection de scénarios positifs enthousiastes. Mais il existe un nombre suffisant d’autres scénarios, assortis de probabilités raisonnables, qui font en sorte que nous demeurons prudents quant aux perspectives d’une nouvelle hausse importante des marchés des actions par rapport aux niveaux actuels. Les évaluations sont extrêmement élevées. Dans le meilleur des scénarios, les multiples d’évaluation supérieurs entraînent à la hausse les rendements futurs; dans le pire des scénarios, ils représentent un précipice profond dans lequel ils peuvent dégringoler. 

Les ratios cours/bénéfice prévisionnels ont atteint un sommet au cours du deuxième trimestre. En date du 15 juin 2020, l’indice S&P 500 s’établissait à 23,8, le S&P/TSX à 20,9 et l’Euro Stoxx 600 et le MSCI Marchés émergents à 19,9 et 15,0 respectivement.

De par leur nature, les marchés des actions sont prévisionnels, c’est-à-dire qu’ils fixent les cours futurs.  Lorsque les bénéfices des entreprises sont au plus bas, les niveaux d’évaluation des actions devraient être élevés - et ils le sont! Les marchés ont raison de fixer le prix des entreprises dans des conditions plus normales, et comme l’année 2020 est tout sauf normale, les investisseurs ont fait abstraction des bénéfices de 2020, les classant comme non représentatifs. Tous sont tournés vers la reprise et les perspectives pour 2021. À cet égard, nous entrevoyons deux problèmes :

  • Ce qui s’annonce en matière de données fondamentales pour 2021, notamment les bénéfices des entreprises et le contexte de rendement sur lequel ces bénéfices sont escomptés, est à juste titre nébuleux. De nombreuses entreprises ont décidé de ne pas publier de prévisions en raison de l’incertitude. On ne sait pas très bien à quoi ressembleront les mesures de soutien fiscal et monétaire dans un an (aux États-Unis, cela est d’autant plus vrai que l’année prochaine sera une année électorale).
  • Nous pensons que les estimations actuelles des bénéfices pour 2021 sont optimistes; si nous espérons que les meilleurs scénarios se produiront, il faut savoir séparer l’espoir de la stratégie, et les données fondamentales des émotions.
Les ratios cours/bénéfice se sont améliorés sur la plupart des marchés en dehors des États-Unis. À l’échelle mondiale, les entreprises ont enregistré une très forte croissance de leurs bénéfices, dépassant largement les attentes des analystes. Les estimations de la croissance des bénéfices en 2021 sont de l’ordre de 25,8 % pour le S&P 500 et de 41,9 % pour le S&P/TSX.

Nous estimons qu’il existe une forte divergence entre les indicateurs fondamentaux et les cours des actions, en particulier en ce qui a trait aux actions américaines à grande capitalisation, ce qui n’est peut-être pas surprenant compte tenu des profondes perturbations auxquelles ces entreprises ont été confrontées. Avec une activité en baisse de 90 % dans certaines entreprises, la célébration d’une reprise de 100 % ou 200 % par rapport au creux de la vague peut sembler justifiée. Mais si l’activité dans un an n’est toujours qu’à 80 % ou 90 % des niveaux de l’avant-COVID, alors les estimations actuelles des bénéfices sont trop élevées et les cours des actions reflètent probablement trop de bonnes nouvelles. Nous sommes d’avis que les marchés font actuellement fi de ces sobres réalités. 

Les inquiétudes concernant l’augmentation des niveaux d’endettement, la perspective d’une hausse des impôts (advenant la présidence de Biden) ou le retour aux guerres commerciales et aux tarifs douaniers (si Trump était réélu), ainsi que les coûts associés à l’un ou à l’ensemble des scénarios suivants, sont absents du discours haussier :

  • Adoption de nouvelles mesures et réglementations en matière de sécurité et nécessité de se doter des outils voulus pour s’adapter à celles-ci
  • Démondialisation, délocalisation intérieure ou dans un pays proche, perturbations dans les chaînes d’approvisionnement (les inventaires « juste à temps » deviennent des inventaires « juste au cas ». 

Les profits devront tenir compte de la souplesse, de la résilience et de la redondance. Pourtant, de nombreux marchés prévoient un rebondissement important des bénéfices. Un autre argument avancé par les défenseurs d’un marché haussier est que les ratios cours/bénéfice prévisionnels sont raisonnables dans le contexte des rendements obligataires extraordinairement bas; cependant, si la situation est « revenue à la normale » dans 12 mois, l’intervention de l’État ne devrait-elle pas commencer à se relâcher? Les rendements obligataires ne devraient-ils pas être au moins un peu plus élevés à ce moment-là? Toutes ces questions nous amènent à nous inquiéter du fait que les actions ont tout simplement été trop haut, trop vite, en raison de l’enthousiasme qu’elles suscitent par rapport à nos perspectives fondamentales. De plus, que faire des joueurs de poker et des parieurs sportifs qui s’improvisent spéculateurs à court terme pour se distraire - et bien cela ne fait que renforcer notre opinion que les marchés se sont éloignés d’une réflexion plus rationnelle. 

Il faut renoncer aux vagues de rachats d’actions et aux hausses de dividendes

À l’échelle mondiale, les dividendes sont en baisse, l’énergie, les services financiers (en dehors de l’Amérique du Nord) et les actions du secteur de la consommation discrétionnaire (en particulier les voyages et l’hôtellerie) en étant les plus touchés.

  • Au Royaume-Uni, les banques ont suspendu le versement de dividendes à la demande de la Banque d’Angleterre.
  • Aux États-Unis, en Allemagne et en France, les bénéficiaires des programmes d’aide gouvernementale ne peuvent pas verser de dividendes (et une interdiction de racheter les actions vise également les entreprises américaines).
  • Au Canada, le Bureau du surintendant des institutions financières, l’organisme de réglementation du secteur bancaire, publiait une note en mars dans laquelle il indiquait clairement s’attendre à ce que toutes les institutions financières fédérales interrompent pour le moment tout processus d’augmentation des dividendes ou de rachat d’actions. Le BSIF a pris soin d’employer l’expression « augmentation des dividendes ». (Bien que rien ne soit garanti, nous ne nous attendons pas à une réduction des dividendes de la part des banques canadiennes, qu’elle soit volontaire ou conséquente à une quelconque réglementation). 

Un changement d’attitude semble s’opérer au sein du public, des politiciens et de certains organismes de réglementation en défaveur des rachats d’actions et des hausses de dividendes. 

Au-delà de ces mesures visant à limiter les décaissements de capitaux (qui ont été favorables aux actionnaires), on considère que la pratique vieille de dix ans consistant à échanger des dettes contre des actions en émettant des titres de créance bon marché pour racheter des actions touche à sa fin. Même avant 2020, l’intervention gouvernementale sur les marchés du crédit pour orchestrer des taux d’intérêt historiquement bas avait faussé les incitations à la fixation des prix entre la dette et les actions, ce qui a conduit les entreprises à s’endetter. Les entreprises ont « gonflé » la croissance des bénéfices par action (BPA) en utilisant le produit de l’émission de titres de créance pour racheter des actions, pratique qui réduit le dénominateur (nombre d’actions) des BPA. Pour les entreprises dont le bilan était déjà grevé de dettes et qui s’efforcent maintenant de s’endetter davantage pour traverser la crise, la possibilité d’ajouter encore plus de dettes pour racheter des actions et augmenter les dividendes sera réduite - sans parler de la hausse des coûts d’exploitation et de l’alourdissement potentiel de la charge fiscale.  

Pourquoi cela est-il important? Au cours des dix dernières années, les rachats d’actions ont été un important catalyseur de la demande d’actions (en faisant augmenter les cours boursiers). En fait, certaines études ont même suggéré que depuis la Grande crise financière, le plus clair des gains réalisés par l’indice composé S&P 500 (en ce qui concerne la croissance des cours et des BPA) a été alimenté par les billions de dollars issus des rachats d’actions d’entreprises. En supprimant cette pratique, on retire du coup une source importante de soutien du prix des actions.

Le marché des actions par région 

Actions canadiennes

Les actions canadiennes doivent composer avec le double effet de la récession mondiale et de l’effondrement des prix de l’énergie. La composition sectorielle (privilégiant les secteurs cycliques et les titres de valeur) devrait porter des fruits avec la stabilisation des prix du pétrole et l’accentuation de la pente de la courbe des rendements. 

Notre scénario de base prévoit que les bénéfices du TSX en 2021 reviendront à 975 $, ce qui est inférieur à la prévision consensuelle actuelle de 1 002 $. Il est à noter que les bénéfices du TSX, qui étaient de 1 060 $ en 2019, devraient tomber à 706 $ en 2020 (une baisse de 33 %), puis rebondir de 42 % en 2021. Les deux principaux moteurs de la croissance des bénéfices sont les secteurs de la finance et de l’énergie. Nous ne doutons pas de la contribution du secteur de la finance, mais les perspectives du secteur de l’énergie étant très incertaines, notre enthousiasme pour les actions canadiennes est quelque peu tempéré - ce qui nous fait pencher en faveur d’une position neutre. 

Pour déterminer nos prévisions en matière de rendement, nous sommes prêts à attribuer un multiple légèrement élevé aux bénéfices, compte tenu du contexte de rendement extraordinairement faible. Le ratio cours/bénéfice prévisionnel du TSX est en moyenne (sur 15 ans) de 14,9, et nous prévoyons une baisse de 3 à 4 à partir de son niveau actuel de 20,9. Nous attribuons un ratio cours/bénéfice prévisionnel de 16,5 en 2021 pour obtenir un rendement à un chiffre de milieu de fourchette. En plus du bon rendement en dividendes de 3,3 % (mais en tenant toujours compte d’une certaine érosion des dividendes dans l’indice), nous combinons un rendement des cours de 5 % avec un rendement en dividendes de 1,5 % au deuxième trimestre pour arriver à un rendement total de 6,5 % au deuxième trimestre de 2020 pour l’indice composé S&P/TSX.

la valeur actuelle de 20,9. Le tableau montre une variation de 5 % par rapport au niveau actuel de 15 360 (au 15 juin 2020), ce qui donne 16 088. La prévision consensuelle renvoie à une variation de 8 %. Le rendement des dividendes prévu pour l’exercice 2020 est de 3,3 %.

Actions américaines

Les actions américaines continuent de se négocier à un prix élevé. Malgré la vigueur des mesures d’encouragement fiscal et de relance budgétaire aux États-Unis, l’indice S&P 500 tire des revenus considérables des activités mondiales des sociétés qui le composent. Le niveau élevé des évaluations se traduit par des perspectives de rendement atténuées, et le rendement de l’action, qui est de 1,8 %, s’avère modeste par rapport à celui d’autres marchés. Toutefois, s’il faut s’attendre à une certaine réduction des dividendes, la composition sectorielle (notamment la pondération de 26 % dans le secteur des technologies de l’information) suggère que l’érosion des dividendes devrait être plus faible que sur les autres marchés. La baisse du dollar américain est un autre élément positif en ce qui a trait aux bénéfices du S&P 500 en 2021. 

Notre scénario de base prévoit que les bénéfices du S&P 500 reviendront à 155 $ en 2021, ce qui est également inférieur à l’estimation consensuelle actuelle de 160 $ pour 2021. Il est à noter que les bénéfices du S&P 500, qui étaient de 162 $ en 2019, devraient tomber à 127 $ en 2020 (une baisse de 22 %), puis rebondir de 26 % en 2021, pour revenir à 160 $. 

En ce qui concerne nos prévisions de rendement, nous considérons que la composition sectorielle (la croissance à long terme annonce généralement des ratios plus élevés) et le contexte de très faible rendement justifient l’attribution d’un ratio cours/bénéfice élevé (mais pas aussi élevé qu’à l’heure actuelle selon nous, ou par rapport aux prévisions haussières). Les ratios cours/bénéfice dans la fourchette des 19 à 20 demeurent généreux par rapport aux moyennes à long terme de 15,7. Même si l’on choisit d’attribuer des ratios plus élevés et d’utiliser les prévisions de bénéfices consensuelles ou des prévisions de bénéfices supérieures à celles-ci, ces scénarios n’apportent qu’un rendement modeste par rapport au risque. Notre scénario de base prévoyant un ratio cours/bénéfice de 19 à 20 sur des bénéfices inférieurs aux prévisions de bénéfices consensuelles de 155 $ (ce qui permet toujours aux bénéfices de revenir à 97 % des niveaux de 2019) suggère que le marché est actuellement pleinement évalué. Si l’on ajoute un modeste rendement de dividende de 0,9 % au deuxième semestre, on obtient un rendement total pour le deuxième semestre 2020 nul ou légèrement négatif pour l’indice S&P 500.

Le scénario de base de GLC repose sur un ratio cours/bénéfice prévisionnel de 20 en 2021 pour l’indice S&P 500, ce qui est inférieur à la valeur actuelle de 23,8. Le tableau indique une variation de 1 % par rapport au niveau actuel de 3 067 (au 15 juin 2020), ce qui donne 3 100. La prévision consensuelle renvoie à une variation de 4 %. Le rendement des dividendes attendu pour l’exercice 2020 est de 1,8 %.

Actions internationales (EAEO)

Les problèmes structurels intérieurs à plus long terme et la très forte dépendance des sociétés de l’EAEO aux exportations laissent ces titres en moins bonne posture dans le contexte d’une récession mondiale sur fond d’échanges commerciaux et de tourisme mondiaux mis à mal. Le groupe offre des évaluations un peu moins chères par rapport à ses pairs et un rendement en dividendes convenables de 3 %. Toutefois, la région est confrontée à une politique de taux d’intérêt punitive et à des antécédents de baisse des dividendes lors de récessions antérieures, en particulier en Europe, où certains pays ont adopté des mesures visant à réduire ou à limiter les dividendes. Les inquiétudes géopolitiques persistent relativement au Brexit, des frictions commerciales avec les États-Unis sont possibles et si l’Europe n’est pas étrangère aux crises, chacune d’entre elles se veut une mesure de l’expérience euro et une occasion pour les eurosceptiques de faire entendre leur voix. Nous recommandons une légère sous-pondération ou une exposition de faible à neutre dans les actions internationales. 

Actions de marchés émergents

Les marchés émergents se comportent mieux que ce que l’histoire suggère compte tenu de l’ampleur du déclin des marchés développés. La Chine a une longueur d’avance en ce qui a trait à son expérience avec la COVID-19 et ses efforts de réouverture. Les autorités chinoises stimulent l’économie, mais ces efforts ne compenseront pas entièrement la diminution de la demande. Les actions des marchés émergents sont les plus vulnérables aux piètres conditions économiques mondiales, aux frictions commerciales et à la démondialisation. Alors que la Chine, Taïwan et la Corée du Sud se taillent la part du lion dans l’indice MSCI EM, avec 63,5 %, l’Inde et le Brésil représentent tout de même 13 % de l’indice (8 % et 5 % respectivement). Or, ces deux pays n’ont guère réussi à aplatir leurs courbes d’infection à la COVID-19 respectives et connaissent tous deux des troubles géopolitiques et/ou politiques.   Ces vents défavorables sont compensés par une abondance de liquidités mondiales, ce qui peut éventuellement amener les investisseurs à se tourner vers les rendements potentiellement plus élevés des marchés émergents. De plus, l’assouplissement des conditions financières mondiales face à la faiblesse du dollar américain constitue un avantage. L’évaluation de la myriade de risques et de récompenses et le fait que les pondérations des indices de référence sont généralement modestes au départ compte tenu du rapport risque-rendement peu attrayant nous amènent à recommander une légère sous-pondération ou une exposition neutre à faible dans les marchés émergents.

Titres à revenu fixe

Nous recommandons une surpondération dans les titres à revenu fixe de premier ordre, car ils continuent d’offrir une protection en cas de baisse dans un contexte de grande incertitude. Les rendements des obligations souveraines ont fait un bond par rapport aux creux historiques, se stabilisant à des niveaux bas. Les écarts de taux ne sont plus à leurs sommets. Les mesures adoptées par les banques centrales, la baisse de l’inflation liée au prix des marchandises et l’aversion au risque maintiendront les rendements à des niveaux plus bas pendant une période prolongée (consultez Dans un horizon un peu plus éloigné, les rendements sont-ils susceptibles d’augmenter?pour en savoir plus).

Dans l’ensemble, nous prévoyons un rendement de 1,5 % pour l’indice obligataire universel FTSE Canada au cours du second semestre de 2020. Les titres à revenu fixe de haute qualité peuvent encore offrir un rendement sensiblement plus élevé dans un contexte d’aversion au risque. 

Les rendements des obligations d’État tracent un portrait plus pessimiste que les actions - ce qui est plus cohérent avec un scénario de reprise plus difficile et plus longue. Toutefois, après un petit raté en mars, période pendant laquelle elles n’ont pas offert autant de sécurité qu’on pouvait s’y attendre, les obligations d’État se sont stabilisées et ont rapidement retrouvé leurs qualités supérieures en matière d’atténuation du risque. Les rendements des obligations souveraines sont arrimés à la Banque du Canada, qui a abaissé son taux de financement à un jour à 0,25 % et a indiqué à plusieurs reprises qu’elle considère ce taux comme étant sa limite inférieure. Nous ne croyons pas qu’il y a une possibilité élevée que les rendements des obligations d’État augmentent de manière importante à court terme. Nous nous attendons à ce que les rendements des obligations du gouvernement du Canada se situent dans les six premiers mois entre 0,30 % et 0,90 %. Nos gestionnaires actifs de titres à revenu fixe tirent parti de cette fourchette de négociation par un positionnement en fonction de la duration. Nous recommandons donc une surpondération dans les obligations d’État et les liquidités (le cas échéant).

Les rendements des obligations du gouvernement du Canada ont baissé de façon constante pour s’établir à 0,52 % dans le cas des obligations de dix ans et à 0,29 % dans le cas des obligations de deux ans. GLC fixe une cible de fin d’année 2020 de 0,90 % pour les obligations de dix ans et de 0,45 % pour les obligations de deux ans.

Nous considérons que les obligations de sociétés de catégorie investissement sont intéressantes, car elles offrent un rendement supplémentaire de même qu’une certaine sécurité. Au Canada, ces actifs sont soutenus par la Banque du Canada, qui a adopté des mesures d’assouplissement quantitatif sur les marchés monétaires, des prêts hypothécaires et des obligations provinciales et de sociétés, en soutenant les écarts de taux sur ces marchés - ce qui pourrait inciter les participants du marché à emboîter le pas et à « acheter ce que la banque achète ». Nous nous attendons à une appréciation graduelle des titres, qui profiteront du resserrement des écarts ainsi que du rendement relatif actuel et d’un rapport risque/rendement attrayants. Nous recommandons une surpondération dans les obligations de sociétés de catégorie investissement. Cependant, nous sommes particulièrement prudents dans notre sélection d’obligations de sociétés cotées BBB, car nous craignons une accélération des déclassements de crédit - la sélection des obligations dans cette catégorie sera un facteur clé de succès pour les investisseurs. 

GLC prévoit une hausse graduelle des cours favorisée par le resserrement des écarts, en plus d’un rendement actuel relatif et d’un rapport risque-rendement intéressants. L’indice d’obligations de sociétés notées A a augmenté soudainement pour s’établir à 225 points de base en avril/mai avant de se stabiliser à 132 points de base en date du 15 juin 2020.

La pandémie a entraîné un élargissement des écarts des obligations à rendement élevé, mais dans une mesure moindre que le laisserait prévoir la baisse d’autres actifs à risque. Les écarts ont quelque peu rétréci et le rendement actuel présente un certain attrait. Toutefois, les niveaux actuels des écarts sont évalués en fonction d’un taux de défaillance en légère hausse à environ 6 %. Les défauts de paiement dans cette fourchette représentent le meilleur scénario ou du moins un scénario amélioré, car les taux de défaillance se rapprochaient de 9 % lors des récessions précédentes et atteignaient même 15 % dans les pires cas. Il faudrait que les écarts soient de plusieurs centaines de points de base plus importants pour compenser ces scénarios de défauts de paiement plus élevés. Nos gestionnaires actifs de titres à revenu fixe continuent de repérer des occasions de placement uniques grâce à la sélection individuelle de titres dotés d’un bon rapport risque-rendement. Nous recommandons une sous-pondération dans les obligations à rendement élevé.  

Étant donné les écarts de taux très étroits des obligations à rendement élevé dans l’ensemble et des risques plus élevés qu’elles représentent, GLC estime que le rapport risque-rendement de cette catégorie d’actifs est peu attrayant, d’où la sous-représentation de ces titres. L’indice Bloomberg des obligations canadiennes à rendement élevé (écart de taux) a chuté à 628 points de base au 15 juin 2020, au-dessus de sa moyenne.

Devises, pétrole et or

Devises

Trois principaux facteurs influent sur le huard : les prix du pétrole, les écarts de taux d’intérêt et le sentiment/la dynamique à l’égard du dollar américain.

  • Pétrole - Le huard se négocie actuellement à un niveau plus élevé que ce que les cours du pétrole à eux seuls laisseraient supposer. Les prix du pétrole étant assez proches de nos prévisions, nous ne pensons pas que la devise puisse s’apprécier de beaucoup en raison de la hausse des prix du pétrole. Si des développements importants devaient survenir dans le domaine des pipelines au Canada (même si ce scénario n’est pas accompagné d’une hausse des prix du pétrole), le dollar canadien pourrait voir son cours augmenter légèrement.
  • Écarts de taux d’intérêt - La Réserve fédérale américaine (la Fed) et la Banque du Canada ne prévoient pas de relever les taux d’intérêt dans un avenir prévisible. Cependant, la fourchette cible de la Fed se situe entre 0 % et 0,25 %, alors que la Banque du Canada maintient ses taux fermes à 0,25 % et rappelle souvent qu’elle considère ce taux comme étant sa limite inférieure. La Fed a indiqué qu’elle n’avait pas l’intention d’instaurer des taux négatifs, mais elle n’a pas été aussi catégorique que les responsables de la monnaie au Canada. Ces différences de position des banques centrales font que les rendements des obligations canadiennes de deux ans sont supérieurs de 0,1 % à ceux de leurs homologues américaines, ce qui joue en faveur du dollar canadien. Nous n’anticipons pas de renversement de la tendance avant longtemps.
  • Sentiment/dynamique à l’égard du dollar américain - Le dollar américain est une devise contracyclique et une valeur refuge. Actuellement, la dynamique et le sentiment tendent vers un dollar plus faible et la devise perd de sa valeur depuis la fin mai. La force du dollar américain devrait demeurer stable tandis que la reprise mondiale se poursuit. Tout recul renverserait cette tendance et (bien que ce ne soit pas notre scénario de base) ferait probablement en sorte que le huard avoisine les 0,70 $ US. 

Nous nous attendons à ce que le dollar canadien s’échange dans une fourchette comprise entre 0,72 $ US et 0,75 $ US.

En baisse constante au cours des deux dernières années, le dollar canadien est remonté à 0,73 $ US en date du 15 juin 2020. GLC prévoit que la devise canadienne s’échangera dans une fourchette comprise entre 72 et 75 cents US pendant le reste de l’année.

Pétrole

Après une période de faiblesse et de volatilité importantes, y compris un épisode en territoire négatif (à ce sujet, consultez notre balado d’avril : Qu’est-ce qui se passe avec les cours du pétrole?), le prix du pétrole a rebondi, stimulé par la reprise de la demande en cette période de réouverture des économies, ainsi que par les contraintes d’approvisionnement, nouvelles ou renouvelées, dans le monde entier.

Le prix du baril de pétrole brut WTI (contrat à échéance en cours) a plongé en territoire négatif au début de 2020 avant de rebondir à son niveau actuel de 37 $ (en date du 15 juin 2020). GLC s’attend à ce que le prix demeure dans les 40 $ US.

En raison des prix sans valeur économique, la production de pétrole américaine a chuté de trois millions de barils par jour, et le nombre de plateformes pétrolières en activité aux États-Unis a diminué de 70 %. De même, la production canadienne a baissé de 27 % depuis le début de l’année pour s’établir à 3,3 millions de barils par jour. L’OPEP, la Russie et d’autres partenaires (OPEP+) ont retiré du marché environ 10 % de l’offre mondiale (9,7 millions de barils par jour). Les pays de l’OPEP+ ont accepté de prolonger ces réductions records de production, mais uniquement jusqu’à la fin du mois de juillet. Entre-temps, les États-Unis exercent des pressions sur le cartel pour aider à soutenir les prix du pétrole, craignant des dommages à long terme sur l’industrie pétrolière américaine, qui est devenue un important moteur économique et créateur d’emplois pour une grande partie du Midwest américain. L’OPEP+ a grandement besoin d’une hausse des prix du pétrole pour soutenir son économie. En raison de ce qui précède, nous croyons que les plafonds de production seront maintenus pendant une période prolongée, car il faudra du temps pour que la demande se rétablisse pleinement et que les stocks mondiaux élevés diminuent. L’Agence internationale de l’énergie (AIE) estime que la consommation de pétrole mondiale en 2020 se contractera d’un niveau record de 8,1 millions de barils par jour. Même si l’AIE croit que cette consommation pourrait grimper de 5,7 millions de barils par jour en 2021, pour atteindre une moyenne de 97,4 millions de barils par jour, elle resterait inférieure de 2,4 millions de barils par jour aux niveaux de 2019. L’AIE s’avance même à dire que la demande pourrait ne pas revenir à 100 millions de barils par jour avant 2023. 

Globalement, les prix du pétrole se trouvent dans une position précaire : ils sont davantage soumis à une pression à la baisse (en raison de la capacité et de l’offre excédentaires) qu’à un soutien découlant de la demande. Les contraintes de production artificielles constituent le seul facteur qui maintient les prix du pétrole à flot à l’heure actuelle, mais ils tiennent bon pour l’instant. 

Nous nous attendons à ce que le prix du baril WTI se maintienne dans la fourchette basse des 40 $ US. 

Or

Les prix de l’or ont grimpé de 14 % depuis le début de l’année en raison de la demande pour des valeurs refuges, de la chute des rendements obligataires et des importantes mesures de stimulation de la politique monétaire. Le graphique montre qu’une période de consolidation des gains est actuellement en cours dans la fourchette des 1 725 $ US.

Le prix de l’or au comptant (prix de l’once, en dollars américains) a continué à augmenter de façon constante depuis décembre 2018 et se situait à 1 725 $ au 15 juin 2020, ce qui démontre sa pertinence en tant que valeur refuge.

Le prix de l’or à court terme pourrait avoir besoin d’une pause pour absorber cette augmentation, car le sentiment d’aversion au risque n’est plus à son sommet. À moyen terme, le prix du métal jaune devrait pouvoir maintenir les niveaux actuels étant donné la faiblesse du dollar américain, les rendements des obligations mondiales peu élevés et l’abondance de la monnaie des banques centrales dans le monde. 

Les personnes qui misent sur une hausse considérable du prix de l’or font le pari que l’inflation grimpera (sauf en cas de pandémie aggravée ou d’une crise géopolitique entraînant une nouvelle ruée vers les valeurs refuges). Ceux qui invoquent l’argument de l’inflation devront probablement attendre que les pressions de la demande s’accélèrent suffisamment pour compenser les effets déflationnistes du choc économique - un délai qui selon nous dépasse notre horizon de prévision de douze mois. Dans le contexte actuel, il est logique d’avoir un minimum d’exposition dans l’or, car l’impression de monnaie, l’incertitude géopolitique et les risques d’une seconde vague de la pandémie sont tous réels. Cela dit, les investisseurs canadiens détenant une exposition aux actions canadiennes sont généralement déjà bien placés, la pondération des actions liées à l’or dans le S&P/TSX étant actuellement d’environ 10 % (le double de ce qu’elle était il y a à peine quelques années). 

Nous prévoyons que le prix de l’or continuera de se négocier au-dessus de 1 700 $ US, mais nous n’entrevoyons pas de forts mouvements à l’horizon.

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