Perspectives des marchés financiers de mi-année 2019 de GLC : Tendance haussière généralisée

Le monde dans son ensemble – Tendance haussière généralisée : Positionner son portefeuille pour les périodes qui ne peuvent durer indéfiniment

À notre avis, l’élan positif de l’économie mondiale lui permettra de tourner la page sur l’actuel ralentissement planétaire d’ici deux à quatre trimestres. Voilà pour les bonnes nouvelles. Ce qui nous préoccupe, ce sont les brusques poussées du côté des actions, des marchandises etdes obligations. Un scénario de type « marché haussier généralisé » ne peut durer bien longtemps. Nous recommandons aux investisseurs de prendre les mesures nécessaires pour revenir à des positions neutres en matière d’actions et de titres à revenu fixe et ainsi composer avec les risques d’aujourd’hui, tout en rajustant les pondérations à l’intérieur de ces catégories d’actif afin de saisir des occasions relatives qui permettent de bonifier les rendements. 

Les marchés des actions ont réagi rapidement pour assimiler dans leurs cours un scénario à lunettes roses privilégiant une issue favorable sur la question des échanges commerciaux et des mesures conciliantes de la part des banques centrales du monde. De plus, les prévisions de bénéfices pour 2020 demeurent excessivement optimistes. Les marchés de titres à revenu fixe se sont également déplacés énergiquement, offrant du coup bien peu d’attrait comme solution de rechange aux actions. Les tensions commerciales et les politiques adoptées (tant monétaires que budgétaires) sont une source additionnelle d’incertitude pour les marchés financiers. Bien qu’un investisseur puisse être tenté de surpondérer son portefeuille en trésorerie dans ce contexte, outre des changements tactiques à très court terme, nous estimons qu’il y a plutôt lieu de maintenir une composition de l’actif équilibrée et diversifiée qui comporte à la fois des actions et des titres à revenu fixe pour naviguer entre les écueils que soulève notre horizon de prévision. Nos perspectives des marchés financiers de mi-année 2019 mettent en lumière les pondérations rajustées en actions et en titres à revenu fixe pour tenir compte de notre point de vue quant aux occasions relatives. 

L’économie mondiale est en cours de ralentissement depuis un an (reportez-vous à l’élément 1.1 – Croissance mondiale du PIB). Tandis que la longévité de la phase d’expansion du cycle économique aux États-Unis attire beaucoup d’attention (reportez-vous au supplément intitulé Le saviez-vous?), nous traversons en fait le troisième ralentissement mondial depuis dix ans. Les tensions commerciales ont amplifié le ralentissement et demeurent un fâcheux impondérable qui nuit aux prévisions de croissance future. Voilà qui rend particulièrement épineuse la question à savoir si nous approchons de la fin ou plutôt du début de l’actuel ralentissement. En fouillant un peu et en soupesant les éléments de preuve, nous nous trouvons à privilégier le scénario d’une réémergence de la croissance à la fin de 2019 ou au début de 2020. Notre point de vue s’appuie notamment sur les paramètres économiques qui signalent les attentes futures en ce qui a trait à la demande, comme le retour en territoire positif du cycle de crédit en Chine et du cycle des stocks aux États-Unis (reportez-vous aux éléments 1.2 – Cycle de crédit en Chine et 1.3 – Cycle des stocks aux États-Unis), et sur la volonté des décideurs mondiaux de redynamiser l’économie au moyen de politiques fiscales, de politiques budgétaires ou des deux. Si un horizon de six à douze mois vous paraît bien long, rappelez-vous que les marchés financiers sont des indicateurs prévisionnels de croissance. Même si l’affaiblissement des données économiques devait se poursuivre à très court terme, il n’est pas exclu que les actions reprennent leur progression en prévision de meilleurs jours à venir. C’est un scénario que nous avons vu à maintes reprises. À cette étape, les actions assimilent dans leurs cours quelques-unes des issues plus favorables, malgré la grande incertitude qui continue de planer sur le programme américain de politiques commerciales ainsi que l’ampleur et le moment des mesures d’assouplissement adoptées par les banques centrales.  

Élément 1.1

Graphique indiquant la variation en pourcentage de la croissance mondiale du PIB en dollars constants sur douze mois pour les États-Unis, le Canada, la zone euro, la Chine, le Japon et le reste du monde de 2015 à 2019 (estimation). La croissance mondiale du PIB demeure robuste, mais elle approche d’un sommet, nous rappelant les événements de 2016.

Élément 1.2

Graphique de Bloomberg Economics illustrant l’indice de l’élan de crédit de la Chine, qui fait état d’un parallèle entre l’indice, d’une part, et des périodes de faiblesse des marchés mondiaux des actions suivies de périodes de vigueur, d’autre part, étant donné que les actions mondiales sont fortement tributaires des flux de crédit en Chine. Au terme d’une trajectoire baissière en 2016 et en 2017, l’élan a repris à la hausse jusqu’à présent pour 2018 et 2019.

Élément 1.3

Graphique montrant les cycles de l’indice manufacturier de l’ISM, qui indique les nouvelles commandes moins les stocks de 1993 au 31 mai 2019. Le ralentissement de l’économie américaine est largement attribuable au cycle naturel des stocks aux États-Unis et le cycle actuel laisse croire que le vent de tête pourrait se transformer en vent arrière.

Les comités à la rescousse du monde

Notre scénario de référence met en lumière nos prévisions d’assouplissement synchronisé des conditions financières à l’échelle mondiale. Le vieil adage qui nous déconseille d’aller à l’encontre de la Réserve fédérale américaine a été revu et augmenté pour inclure non seulement la Fed, mais également la BPC, la BCE, la BDA, la BDJ, la BRA, la BDC, la BRI, et ainsi de suite.1On comprend donc qu’à peu près toutes les grandes banques centrales du monde figurent désormais parmi les « comités à la rescousse du monde ». Chacune de ces banques centrales a déjà procédé à l’assouplissement de sa politique monétaire (ou est sur le point de le faire), justifiant sa décision par le ralentissement de la croissance économique et faisant fi de taux de chômage historiquement bas dans la plupart des régions et de l’absence persistante d’inflation (reportez-vous à l’élément 1.4 – L’inflation demeure faible mondialement). 

Élément 1.4

Graphique illustrant comment l’inflation demeure faible mondialement au moyen d’une comparaison des taux d’inflation de base pour le Canada, les États-Unis, la zone euro et le Japon depuis décembre 2014. L’auteur est d’avis que cette inflation contenue ou faible permet aux banques centrales d’adopter une position plus conciliante.

Les politiques budgétaires et monétaires ainsi que la politique monétaire américaine sont d’une importance capitale, compte tenu du rôle dominant des deux plus grandes économies du monde et du dollar comme monnaie de réserve à l’échelle mondiale. Toutes les nations ont fait appel à des politiques de croissance restrictives depuis le début de 2017 (la politique monétaire canadienne n’y faisant pas exception). Comme prévu, ces deux années complètes de mesures visant expressément à ralentir leurs économies respectives ont porté leurs fruits (reportez-vous à l’élément 1.5 – Le resserrement de la politique monétaire des banques centrales a tout naturellement donné lieu au ralentissement de la croissance économique). Le cycle des mesures est maintenant bouclé et nous nous attendons maintenant à un renversement de leurs mécanismes. Les autorités chinoises ont déjà entrepris de relancer l’économie tandis que la Réserve fédérale américaine a clairement dit réfléchir à d’éventuelles baisses de taux. Nul doute que la conversation autour de la table des dirigeants des banques centrales porte désormais sur les moyens de revigorer la croissance après deux années de débats sur la normalisation au terme d’une période de taux adoptés à coup de politiques d’urgence. Nous nous attendons à de la volatilité dans les marchés financiers avec le déploiement des nouvelles mesures. En matière de politiques, tant les autorités chinoises que la Réserve fédérale tentent de tirer leur épingle du jeu. D’un côté, il y a la Chine qui souhaite adopter le moins de mesures de relance possible en visant à plus long terme une réduction générale du recours à l’endettement. Cette perspective suscite de l’incertitude et des craintes à savoir si les efforts pour stimuler la croissance seront aussi efficaces qu’ils l’ont déjà été. De l’autre côté, pour la Réserve fédérale, il s’agit d’assouplir suffisamment pour répondre aux attentes des marchés, sans tomber dans l’excès.Il est impossible de savoir avec les quelques premières baisses de taux par la Réserve fédérale si ce sont de « bonnes baisses » de type police d’assurance (qui, historiquement, ont permis de prolonger le cycle), ou plutôt si elles marqueront le début d’une « mauvaise » fin de cycle (à l’instar de celles qui ont précédé une récession). Le marché obligataire en particulier sera à l’affût de signes permettant de croire à des baisses de taux de type police d’assurance qui devraient être temporaires et suivies d’une pause, puis du début d’un nouveau cycle de hausses à venir selon la réponse et le rythme de réaccélération des économies. 

Élément 1.5

Graphique indiquant le taux de financement à un jour des banques centrales avec une comparaison du taux des fonds fédéraux aux États-Unis et du taux de financement à un jour de la Banque du Canada de 2003 à 2019. Au Canada, le taux de financement à un jour demeure bas depuis 2017. L’auteur estime que le resserrement de la politique monétaire a tout naturellement donné lieu au ralentissement de la croissance économique.

Les marchés des actions américaines, canadiennes et mondiales ont suivi une trajectoire latérale pendant 18 mois

Ces marchés qui établissent des sommets records parviennent tout juste à franchir les niveaux établis en janvier 2018. Cette trajectoire latérale traduit bien la réalité du ralentissement économique et l’actuelle croissance quasi nulle des bénéfices en glissement annuel dont font état les sociétés. On y voit à peu près le même scénario que celui du marché des actions au cours des deux autres ralentissements mondiaux des dix dernières années, en 2011-2012 et en 2015-2016. Dans le cas présent, cependant, le contexte global de croissance qui finira par émerger devrait vraisemblablement donner lieu à de modestes rendements pour les marchés financiers.

Nous nous voyons obligés de modérer un peu ce point de vue étant donné la récente amplification des préoccupations au sujet des échanges commerciaux. C’est pourquoi nous avons consacré une section de notre rapport aux préoccupations sur le commerce, où nous décrivons les divers scénarios et leur incidence possible sur les marchés financiers. Cela dit, comme scénario de référence, nous estimons que les tensions sino-américaines perdureront assez longtemps pour inciter à l’action les autorités monétaires et budgétaires des deux pays afin de soutenir la croissance et les évaluations boursières. Entre-temps, les menaces de perturbation des échanges (comme nous l’avons vu récemment entre le Mexique et les États-Unis) entraîneront sans doute des réactions émotives dans les marchés. Toute escalade qui donne lieu à la mise en place de véritables barrières commerciales devra être prise en compte à la baisse dans des perspectives de croissance des bénéfices déjà sans conviction. Une telle éventualité soulève un risque suffisamment grand pour justifier l’application de mécanismes défensifs de protection et de diversification au sein des portefeuilles de placements.

Protection et diversification défensives

À notre avis, une grande part des craintes au sujet de l’économie est déjà assimilée dans le déclin considérable des rendements obligataires enregistré jusqu’à maintenant en 2019. Advenant une correction boursière, les titres à revenu fixe sont en mesure d’offrir de plus amples gains. Cependant, pour la durée de notre horizon de prévision, nous ne pensons pas que les obligations seront à même de progresser sensiblement davantage, sauf si un scénario de ralentissement ou de récession devait se concrétiser. 

En résumé : 

Nous maintenons notre affectation de l’actif en territoire neutre, selon la tolérance au risque de chacun. Nous recherchons l’équilibre dans notre exposition pour participer à la croissance du marché des actions sans courir de risques excessifs. 

  • Selon nos perspectives des marchés financiers de mi-année 2019, nous devrions de façon générale observer des gains de moins de dix pour cent dans les cours d’ici la fin de l’année. Certains épisodes de volatilité attribuables aux tensions commerciales, politiques et géopolitiques pourraient être assez marqués pour offrir des occasions d’achat aux investisseurs qui sont plus à l’aise d’adopter une position ouverte au risque. 
  • En ce qui concerne le volet des actions, nous préconisons des répartitions géographiques et sectorielles diversifiées et de bonne ampleur avec une légère surpondération en actions canadiennes. Nous recommandons une position neutre du côté des actions des États-Unis et de l’EAEO, et recommandons une légère sous-pondération en titres des marchés émergents.
  • Pour les investisseurs en titres à revenu fixe, nous recommandons une pondération neutre en obligations souveraines, d’une part, équilibrée par une surpondération en obligations de sociétés de la catégorie investissement ainsi qu’une sous-pondération en obligations à rendement élevé, d’autre part. Dans l’ensemble, nous prévoyons un rendement total de 0,5 % pour les titres à revenu fixe pour le second semestre de 2019. L’attrait principal des titres à revenu fixe est, une fois de plus, leur rôle comme outil d’atténuation des risques (un rôle dont ils se sont déjà acquittés à maintes reprises, et plus récemment au quatrième trimestre de 2018 et en mai 2019). 

Certaines banques centrales du monde : Fed = Réserve fédérale américaine, BPC = Banque populaire de Chine, BCE = Banque centrale européenne, BDA = Banque d’Angleterre, BDJ = Banque du Japon, BRA = Banque de réserve d’Australie, BDC = Banque du Canada et BRI = Banque de réserve de l’Inde.

Le point sur le commerce : des gazouillis aux faits  

Les guerres commerciales ne sont ni bénéfiques ni faciles à gagner. Si les événements qui surviennent dans les marchés financiers sont de nature souvent plus émotive qu’objective, les guerres commerciales comportent ces deux dimensions.

Du point de vue émotionnel, lorsqu’on tente d’établir les évaluations boursières dans un contexte de menace constante liée à l’incertitude en matière d’échanges commerciaux, il est nécessaire de prendre en compte l’incidence de cette menace sur la confiance des investisseurs et d’établir des évaluations plus faibles en conséquence. Ainsi, l’incertitude en matière d’échanges commerciaux plombe la confiance des entreprises, ce qui a une incidence sur leurs dépenses – un élément clé de l’accroissement du PIB, des profits et de la productivité. La confiance des consommateurs pourrait être également atteinte, bien que dans une moindre mesure, en fonction de l’effet ultime des incertitudes sur les prix et l’accessibilité des biens de consommation courants.

De la nature changeante des sentiments

La confiance des investisseurs est de nature changeante; en comparaison, si les gouvernements mettaient en œuvre leurs menaces et établissaient différents niveaux de barrières commerciales, les coûts économiques et l’incidence sur les bénéfices des sociétés auraient des effets plus durables et objectifs. Les barrières commerciales auraient des répercussions négatives sur les économies, mais la nature relativement fermée de l’économie américaine (les exportations représentant 12 % du PIB américain et les exportations vers la Chine, moins de 1 %), et le fait que l’économie intérieure de la Chine se soit accrue à un point tel que ses exportations ont diminué de façon à représenter 18 % du PIB chinois (les exportations vers les États-Unis correspondant à 3,5 % du PIB), limiteraient l’incidence des barrières commerciales. Les barrières commerciales auraient ainsi une incidence uniquement sur une partie de la situation en matière d’importation et d’exportation. Les sociétés répondraient avec des mesures d’atténuation et nous serions témoins d’une substitution des produits et des chaînes d’approvisionnement – tous ces facteurs ont des effets négatifs, mais ceux-ci ne seraient pas assez importants pour changer notre vision selon laquelle l’économie globale est assez solide pour éviter une récession.

La situation ne serait ainsi pas problématique pour l’ensemble de l’économie, mais pour les acteurs économiques qui porteront la majeure partie du poids : les sociétés multinationales du monde entier. Ce sont les multinationales qui ont bénéficié le plus des décennies de mondialisation et logiquement, ce sont elles qui ont le plus à perdre alors que la mondialisation est menacée.

L’incidence à court et à long terme des tarifs sur les profits des sociétés, et les interdictions complètes de certaines activités commerciales, sont de nature hautement incertaine. Nous nous attendons toutefois à ce que les répercussions soient négatives pour les sociétés et les pays touchés. Les tarifs sont des taxes payées dans différentes proportions par les consommateurs et les sociétés. Plus les différents seront longs et significatifs, plus les profits des sociétés diminueront en raison de l’augmentation des coûts liée aux tarifs, du réalignement des produits et de la diminution de l’efficience de leurs exploitations en raison des perturbations des chaînes d’approvisionnement. Le déclin du PIB, l’atteinte à la profitabilité et la possibilité que certaines des plus importantes sociétés du monde se voient interdire certains des principaux marchés mondiaux constituent des bouleversements suffisamment probables pour provoquer une récession des gains des sociétés, même si elles ne provoquent pas de récession généralisée. 

Les maux de tête éprouvés par les deux plus importantes économies mondiales risquent de plomber l’ensemble de la croissance mondiale. Il est juste de remarquer que la dernière récession mondiale des gains des sociétés survenue lors du ralentissement économique de 2015-2016 a occasionné des marchés baissiers pour les indices boursiers du Canada, de l’EAEO et des marchés émergents. Nous ne croyons pas que le cours des marchés boursiers mondiaux reflète actuellement ces données. Si les tensions commerciales s’accroissent, les marchés boursiers devront en tenir compte, et ce de façon possiblement marquée.

En résumé 

Les tensions commerciales ont le potentiel d’anéantir les estimations modestes de la croissance des bénéfices des sociétés pour 2019, et de plomber gravement les perspectives toujours optimistes pour la croissance des bénéfices pour 2020. Si ces scénarios pessimistes se réalisent, la baisse des attentes à l’égard des bénéfices et l’érosion de la confiance des investisseurs auront une incidence sur les évaluations des actions et occasionneront des reculs boursiers. La gravité de la situation n’échappe pas aux décideurs : les marchés boursiers baissiers et la perte de confiance des entreprises risquent de pousser les deux parties à revenir à la table des négociations pour trouver une solution. Nous croyons que c’est le scénario le plus probable; toutefois, nous croyons également que les cours boursiers n’en tiennent généralement pas compte. Ainsi, une erreur de parcours relative au relâchement des tensions commerciales et au moment de celui-ci présente un plus grand potentiel de déception, ce qui générerait une pression à la baisse à court terme sur les cours boursiers. Il est possible que ce cycle se répète plus d’une fois alors que les acteurs clés cherchent à trouver un équilibre entre la quête d’un avantage stratégique et les pressions intérieures de leurs marchés financiers, de leurs économies et de leurs électeurs. 

Le saviez-vous?

La phase d’expansion actuelle de l’économie américaine devrait devenir la plus longue de ce type au cours du mois de juillet. Elle dépassera alors la marque de 120 mois établie dans les années 1990. Cette étape que nous franchissons soulève des questions quant à la durée potentielle de la phase d’expansion et du marché haussier qui en découle. Nous avons indiqué par le passé que les cycles économiques et boursiers ne sont pas assortis de dates d’expiration préétablies. Les longues phases d’expansion ne sont pas rares du tout : par exemple, l’Australie n’a pas connu de récession depuis 28 ans. Le Canada, le Royaume-Uni, l’Espagne et la Suède ont tous connu des phases d’expansion de 15 ans ou plus entre le début des années 1990 et 2008. Selon l’Economic Cycle Research Institute et une analyse des données sur la croissance mondiale du Wall Street Journal, la France, l’Allemagne, les Pays-Bas, la Norvège, la Corée du Sud et la Chine ont tous connu des périodes de croissance économique de 15 ans ou plus depuis la Seconde Guerre mondiale. 

Les éléments clés de la croissance économique sont une expansion de la population active, ainsi qu’un capital humain et physique favorisant la productivité, de façon à ce que l’économie continue de progresser. Au cours de l’expansion actuelle :

Les États-Unis ont créé plus de 20 millions d’emplois et la valeur nette des ménages américains a augmenté de 47 billions de dollars, pour atteindre 104 billions de dollars. 

Le taux de croissance du PIB a été le plus bas jamais observé lors d’une phase d’expansion; « lentement, mais sûrement » signifiant ici « mieux et pour plus longtemps ». 

Le taux de chômage demeure au niveau le plus bas observé en 50 ans, mais la croissance des salaires s’est avérée lente. Cependant, lorsqu’on les mesure en tenant compte de la faible inflation, les salaires réels ont progressé davantage que lors d’autres expansions. 

Source: « After Record-Long Expansion, Here’s What Could Knock the Economy Off Course, » par Jon Hilsenrath, Wall Street Journal, 3 juin  2019.

Actions canadiennes

Nous continuons d’avoir un point de vue favorable des actions canadiennes et maintenons notre recommandation d’une légère surpondération à ce chapitre. À l’heure actuelle, nous jugeons que les actions canadiennes offrent les meilleures perspectives de rapport risque-rendement parmi les répartitions en actions mondiales. 

Sur une base fondamentale (bénéfices et évaluations), les actions canadiennes nous paraissent intéressantes; cela dit, nous avons déjà évoqué la nécessité de catalyseurs pour susciter de l’intérêt pour ces titres. Or de tels catalyseurs commencent à se profiler à l’horizon. Ces « pousses vertes » ont le potentiel de croître et d’engendrer un rendement des cours avoisinant les dix pour cent pour l’indice composé S&P/TSX en fin d’année. 

Pousses vertes à l’horizon

Économie– L’économie canadienne semble être en voie de tourner la page sur un passage à vide qui aura duré deux trimestres, grâce à ce qui suit :

  • la stabilisation des marchés de l’habitation; 
  • le rétrécissement de l’écart de prix du pétrole canadien;
  • la reprise des exportations;
  • le maintien de données solides au chapitre de l’emploi;
  • l’accélération de la hausse des salaires; et  le changement positif s’étant opéré dans le cycle des stocks.

Niveau d’endettement – Amélioration des perspectives quant à l’endettement. L’abrupte volte-face des rendements obligataires depuis la fin de 2018 a permis d’apaiser les craintes suscitées par la hausse des coûts d’emprunt, du moins pour l’instant. Ce qui avait des allures de vent de face extrême il y a six ou huit moins se transforme peu à peu en vent arrière. Advenant une montée des coûts d’emprunt, le niveau élevé d’endettement des ménages et des sociétés demeurerait une source potentielle de stress. Pour l’heure, ces risques sont toutefois écartés. 

Banques – Les banques canadiennes sont à la traîne de l’indice composé S&P/TSX sur la base des cours seulement pour 2019; c’est un rare épisode de sous-rendement dont nous avons été témoins à seulement quatre reprises au cours des 18 dernières années civiles complètes. La croissance des bénéfices des banques canadiennes s’essouffle et devrait s’établir autour de cinq pour cent. Toutefois, pour l’industrie dans son ensemble, le bénéfice d’exploitation selon la comptabilité de caisse s’élevait à 11,8 milliards de dollars au dernier trimestre, une hausse de quatre pour cent en glissement annuel avec une croissance plus lente dans le secteur bancaire canadien, mais une croissance solide pour les segments américain et international. Dans l’ensemble, la qualité du crédit demeure bonne, le rendement des capitaux propres est solide à 15 % et la croissance des dividendes demeure une caractéristique courante. Tous les facteurs précités, auxquels s’ajoutent d’intéressants niveaux d’évaluation, nous incitent à adopter un point de vue favorable pour les banques canadiennes. 

Confiance à l’égard du secteur de l’énergie – Bien qu’il y ait eu peu de changements sur le terrain pour résoudre les problèmes d’acheminement de l’énergie, la confiance s’est améliorée depuis la fin de 2018. Les pires scénarios que nous avions autrefois envisagés (c’est-à-dire l’échec du prolongement de l’oléoduc Trans Mountain et l’adoption des réformes réglementaires encombrantes) ne se sont pas concrétisés. Le projet Trans Mountain a été remis sur les rails (bien que les opposants ne semblent pas vouloir baisser les bras) et malgré l’adoption prévue des projets de loi C-69 et C-48, certaines recommandations formulées par l’industrie ont été prises en compte. La province de l’Alberta envisage une contestation juridique du projet de loi C-48 et une éventuelle révision ou abrogation de la loi est toujours envisagée, selon l’issue des élections fédérales d’octobre. Ce qu’il faut d’abord retenir, c’est que les points de vue les plus pessimistes au sujet du secteur de l’énergie sont en voie de se résorber. Malgré le fait que les cours pétroliers aient atteint le niveau que nous avions prévu pour 2019, à 65 $ US le baril, il ne s’agit pas de la moyenne établie. À notre avis, la récente faiblesse a bien plus à voir avec le ton caractérisé par l’aversion au risque et les préoccupations au sujet de la croissance mondiale (qui s’apaiseront) ainsi que la prise de profit suivant une progression ininterrompue de 57 % du 24 décembre jusqu’au sommet du 23 avril. Notre scénario de référence de statu quo ou d’amélioration de la croissance économique au cours des six à douze prochains mois suppose une croissance raisonnable de la demande de pétrole. Nous voyons également l’OPEP et ses partenaires contenir l’offre pour maintenir le prix du pétrole brut Brent dans la fourchette de 60 $ US à 70 $ US le baril et celui du pétrole brut WTI dans la fourchette de 55 $ US à 65 $ US le baril (reportez-vous à l’élément 2.1 – Pétrole WTI). 

Élément 2.1

Graphique indiquant la fluctuation du prix du baril de pétrole brut WTI de décembre 2013 à ce jour, la fourchette de 55 $ à 65 $ le baril est en surbrillance. Le prix actuel se trouve dans au bas de la fourchette; les prévisions de prix du baril pour la seconde moitié de 2019 tournent autour de 60 $ US en moyenne.

Incidence sur le secteur de l’énergie – Le sous-indice de l’énergie est plutôt parvenu à récupérer ses pertes en 2019, mais l’indice s’établit tout juste à 16 % au-dessus des creux du début de 2016, lorsque les cours pétroliers représentaient la moitié de ce qu’ils valent aujourd’hui. À l’inverse, le secteur se situe de 20 % à 30 % au-dessous des niveaux des trois dernières années qui correspondaient à des cours du pétrole WTI entre 50 $ US et 70 $ US. Bien que bon nombre des facteurs positifs pour le secteur de l’énergie demeurent à ce jour incertains, nous pouvons tout de même nous réjouir du fait que les cours n’ont pas encore pleinement assimilé les « pousses vertes »; ainsi, nous estimons que le potentiel de hausse est supérieur au potentiel de baisse.

Bénéfices raisonnables et évaluations intéressantes

Les évaluations consensuelles des bénéfices pour l’indice S&P/TSX en 2019 nous paraissent raisonnables, mais comme c’est le cas pour le reste du monde, une accélération dans la seconde moitié de l’année est une condition sine qua non (reportez-vous à l’élément 2.2 – Prévisions de croissance des bénéfices mondiaux). Les prévisions de bénéfices ont été, avec raison, considérablement revues à la baisse en début de 2019. Nous croyons toutefois que la révision était à ce point importante que les données consensuelles laissaient entrevoir peu ou pas de croissance pour l’ensemble de 2019. Les prévisions de bénéfices ont toutefois regagné du terrain et s’établissent entre 5 % et 6 %, ce qui est conforme à nos prévisions de décembre; nous continuons de juger réalistes des prévisions de bénéfices oscillant autour de 1 100 $ pour l’exercice financier 2019 (reportez-vous à l’élément 2.3 – Scénarios de rendement de l’indice S&P/TSX).

Élément 2.2

Graphique illustrant la variation sur douze mois de la croissance des bénéfices, en pourcentage, pour les indices S&P 500, S&P/TSX, MSCI EAEO et MSCI Marchés émergents pour exprimer les prévisions de croissance des bénéfices mondiaux. Les prévisions pour 2020 font état de croissance pour tous les indices, à l’exception de l’indice MSCI EAEO, qui devrait se maintenir au taux actuel.

Élément 2.3

Tableau présentant les scénarios de rendement pour l’indice composé S&P/TSX compte tenu d’un ratio cours/bénéfice actuel de 16 et d’un ratio dividende/cours actuel de 3,1 %. Le scénario de référence est en surbrillance : une croissance du résultat par action de 6 % en 2019 équivaut à 1 090 $ et représente un ratio cours/bénéfice implicite de 16, un résultat de 17 437 pour l’indice composé S&P/TSX et une variation du rendement de 6 % par rapport au niveau de 16 525 établi le 21 juin 2019.

Au chapitre des évaluations, les actions canadiennes demeurent attrayantes, tant du point de vue absolu que relativement aux actions américaines (reportez-vous à l’élément 2.4 – Évaluations des actions nord-américaines). Nos scénarios au cours des dernières années ont pris en compte une baisse des ratios cours/bénéfice en réaction à la hausse des rendements obligataires. À l’heure actuelle, compte tenu du renversement marqué au chapitre des rendements obligataires, ce risque nous paraît moins probable. Le ratio cours/bénéfice prévisionnel au Canada est légèrement au-dessous de la moyenne sur dix ans; à notre avis, il se maintiendra à ce niveau d’ici la fin de l’année.  

Élément 2.4

Graphique présentant une comparaison des évaluations des actions nord-américaines de juin 2009 à aujourd’hui avec un écart d’évaluation actuel de 2,6 %. Nous constatons une amélioration tant des profits que des bénéfices, comme en témoigne l’actuel ratio cours/bénéfice prévisionnel de 17,3 pour l’indice S&P 500, comparativement à 14,7 pour l’indice S&P/TSX.

Outre le ratio cours/bénéfice, les autres ratios d’évaluation demeurent raisonnables : 

  • Le ratio cours/flux de trésorerie est légèrement sous sa moyenne sur dix ans.
  • Le ratio cours/valeur comptable est à la moitié d’un écart type sous sa moyenne sur dix ans.
  • Les flux de trésorerie et la rentabilité demeurent favorables.
  • Le ratio de couverture des intérêts du BAII se situe dans la moyenne historique à long terme.1
  • Le rendement des capitaux propres s’est rétabli au-dessus de la moyenne sur dix ans, à 10 %. 

Élevé, le ratio VE/BAIIA a davantage les allures d’une mise en garde, il se situe à un écart type au-dessus de la moyenne sur dix ans.2

Actions canadiennes en situation de surrendement

Sans tambour ni trompette, l’indice composé S&P/TSX fait mieux que les principaux marchés du monde (reportez-vous à l’élément 2.5 – Surrendement des actions canadiennes, sans tambour ni trompette). Nous avons déjà cité la nécessité de flux de fonds étrangers dans les actions canadiennes pour rendre possible toute amélioration; au cours des trois premiers mois de 2019, ces flux ont atteint plus de deux fois le niveau (cinq milliards de dollars) des flux moyens pour l’ensemble de 2018 (environ 2,2 milliards de dollars).

Élément 2.5

Graphique illustrant le surrendement, sans tambour ni trompette, des actions canadiennes par rapport aux indices des marchés américain, émergents et internationaux de novembre 2018 à aujourd’hui. La croissance de l’indice composé canadien S&P/TSX s’établit actuellement à 8,74 % comparativement à 6,24 % pour l’indice S&P 500 ($ CA).

Contexte de négociation invraisemblable

La toile de fond dessinée par la monnaie et les échanges commerciaux est une raison de plus qui explique notre surpondération. Nous nous attendons à ce que les tensions entre les États-Unis et la Chine se poursuivent pendant plusieurs mois. Tant que ces tensions perdurent, nous croyons que le Canada et d’autres alliés demeureront en dehors de la ligne de mire de l’administration américaine en matière de commerce. Nos prévisions voulant que la Réserve fédérale américaine procède à une baisse des taux d’intérêt pendant que la Banque du Canada demeure sur la touche (reportez-vous à la section sur les titres à revenu fixe pour en savoir plus) devraient se traduire par un mouvement à la hausse pour le dollar canadien (reportez-vous à l’élément 2.6 – Le huard devrait avoir des ailes). Une incidence légèrement négative est à prévoir pour les bénéfices du TSX, mais également une baisse de l’attrait des actifs en dollars américains pour les investisseurs canadiens. 

Élément 2.6

Graphique linéaire indiquant le taux de change du dollar canadien par rapport au dollar américain de 2014 à ce jour en 2019. L’auteur croit que le dollar canadien subit une pression à la hausse compte tenu du rétrécissement des écarts de taux d’intérêt et de la solidité des cours pétroliers; malgré cela, le graphique indique le maintien du dollar canadien dans la fourchette de 74 à 78 cents américains.

En résumé : Sur une base fondamentale, les actions canadiennes continuent de nous paraître intéressantes. Les « pousses vertes » pour l’économie canadienne ainsi que la hausse de la confiance à l’égard du Canada de façon générale nous incitent à revoir notre recommandation à l’égard des actions canadiennes au profit d’une légère surpondération. Selon notre scénario de base, l’indice composé S&P/TSX devrait connaître un rendement basé sur les cours de 6 %. En tenant compte de la moitié du ratio dividende/cours annuel de 3,1 %, nous nous attendons ainsi à un rendement total de 8 % pour le reste de 2019.

1BAII = bénéfice avant intérêts et impôts 

2VE = valeur de l’entreprise; BAIIA = bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements

Actions américaines

Nous avons modéré notre optimisme à l’égard des perspectives pour les actions américaines. Nous sommes ainsi revenus à une position neutre. L’indice S&P 500 demeure le marché boursier le plus diversifié de notre univers et il recèle des occasions de croissance à long terme parmi les plus intéressantes. L’indice souffre toutefois de son extrême popularité et constitue ainsi le marché le plus cher sur notre liste. De plus, parce que ses gains sont fortement exposés aux marchés mondiaux (ce qui est souvent un avantage), l’indice S&P 500 est le premier touché par l’incertitude entourant les échanges commerciaux. 

Nous ne croyons pas que les évaluations actuelles de l’indice S&P 500 reflètent l’incertitude qui plane aujourd’hui sur le monde. En plus de leur popularité, les évaluations des actions américaines sont également avantagées par le déclin extraordinaire des rendements obligataires.Les évaluations seraient d’autant plus compromises si la Réserve fédérale n’annonçait pas de nouvelles baisses des taux correspondant à ce que souhaitent les marchés financiers. De plus, l’indice S&P 500 fait l’objet d’autres enjeux latents qui sont malheureusement de nature politique. Les soins de santé, les technologies de l’information et le secteur revampé des communications constituent 46 % de l’indice S&P 500.Tous ces secteurs doivent affronter des vents contraires d’ordre politique alors que nous nous dirigeons vers une année électorale. Les politiciens populistes sont généralement prompts à soulever les passions électorales et la « grande entreprise » est devenue une cible facile en raison de l’importante part du gâteau économique qui relève désormais des sociétés.

  • Pour le secteur des soins de la santé, les politiciens de toutes les allégeances prennent pour cible le contrôle du coût des médicaments, les dépenses en santé et la question de l’efficience en général.Le spectre d’une réglementation accrue pour ce secteur, ainsi que toute mise en œuvre éventuelle de cette nouvelle réglementation, risque fort de constituer une perte pour les actionnaires.  
  • Pour les secteurs des technologies de l’information et des services de communication, deux menaces se font sentir : la protection des renseignements personnels et les initiatives antitrust. La protection des renseignements personnels des consommateurs et la promesse d’une concurrence accrue (faisant diminuer les prix) sont des cibles faciles pour les politiciens populistes. Ces deux secteurs réunissent les technologies qui sont à l’avant-plan du débat sur les enjeux de confidentialité.La réglementation en matière de protection des renseignements personnels risque d’entraver les modèles d’affaires basés sur la collecte des données et la publicité ciblée de ces organisations.De plus, leur taille croissante et leur position dominante sur le marché concourent à la perception selon laquelle certains des principaux acteurs sont en situation de monopole (cela étant particulièrement vrai pour Alphabet/Google, Amazon et Facebook). Il est ainsi possible que les gouvernements des États-Unis et d’ailleurs lancent des campagnes visant à limiter la taille de ces entités au moyen d’initiatives antitrust. Au cours des dernières décennies, seulement quelques cas nous permettent d’établir des comparaisons en matière d’initiatives antitrust et les effets observés sur les actionnaires ont été mitigés. Toutefois, les procédures judiciaires de cette nature tendent à s’étirer longuement et pendant ces longues périodes, les répercussions se sont avérées largement négatives et ont certainement occasionné un accroissement de la volatilité. Le soutien public étant de plus en plus en faveur de la réglementation, il est peut-être plus pertinent de se demander quand, et non pas si, les gouvernements des États-Unis et d’autres pays s’attaqueront à ces sociétés.

Nous nous attendons à ce que les tensions commerciales continuent de couver entre les États-Unis et la Chine ou d’autres pays (pour en savoir davantage, consultez la section spéciale Le point sur le commerce : des gazouillis aux faits). Selon notre perception, la plupart des risques liés aux échanges commerciaux sont axés sur les États-Unis, ce qui signifie que ces risques pourraient avoir une incidence plus grande pour les actions américaines que pour d’autres marchés. Ce sont les multinationales américaines qui ont le plus bénéficié de la mondialisation; il est donc normal que ce soient elles qui aient le plus à perdre. Les sociétés américaines auront à payer des tarifs à la frontière américaine et ce sont elles qui devront tenter de passer ces coûts aux consommateurs. Les tensions commerciales et les écarts en matière de croissance économique entre les États-Unis et le reste du monde ont renforcé le dollar américain, ce qui n’est pas sans importance pour les bénéfices de l’indice S&P 500. Ainsi, nous nous attendons à une perte de vigueur pour le dollar américain et cette faiblesse est une bonne nouvelle pour les bénéfices de l’indice S&P 500. (Voir l’élément 3.1 – Le dollar américain atteint-il un sommet?)

Élément 3.1

Graphique linéaire illustrant le rendement de l’indice du dollar américain ($ US) de décembre 2011 à 2019. L’indice s’approche actuellement de sa moyenne sur 50 ans de 97.

Bénéfices et évaluations : Nous croyons que le consensus actuel à l’égard de la croissance des bénéfices pour l’indice S&P 500 est raisonnable (voir l’élément 2.2 – Prévisions de croissance des bénéfices mondiaux). Comme au Canada, les estimations de bénéfices ont été révisées à juste titre à des niveaux beaucoup plus bas pour commencer l’année 2019. Nous croyons toutefois que les révisions des prévisions étaient exagérément pessimistes, le consensus prévoyant peu ou prou de croissance. Les estimations des bénéfices ont depuis fait l’objet d’un redressement et figurent maintenant dans la fourchette des 3 à 4 % (voir l’élément 3.2 – Scénarios de rendement de l’indice S&P 500).

Élément 3.2

Tableau présentant des scénarios de rendement pour l’indice S&P 500 qui s’appuient sur un ratio cours/bénéfice actuel de 17,7 et un ratio dividende/cours actuel de 1,9 %. Le scénario de référence indique un rendement de -1 % du niveau de 2 950 établi au 21 juin 2019 à la fin de 2019, déterminé par une croissance du résultat par action pour 2019 qui oscille entre 3 % et 4 %, ce qui représente 167 $, un ratio actuel implicite de 17,5 pour l’indice S&P 500 et un résultat de 2 950 pour l’indice S&P 500.

Le ratio cours-bénéfice prévisionnel de l’indice S&P 500 actuel est d’un écart type au-dessus de la moyenne des dix dernières années (voir l’élément 2.4 – Évaluations des actions nord-américaines). Bien que plus élevé que dans d’autres marchés, il n’atteint pas des niveaux extrêmes, particulièrement en raison du faible niveau des rendements obligataires. Le rendement des capitaux propres est solide, se situant dans une fourchette avoisinant les 15 %. Toutefois, un ratio cours-bénéfice d’une fois moins élevé se traduit par une correction de 5 à 6 % pour l’indice. De meilleures mesures d’évaluation sont plus élevées en raison du ratio cours/capitalisation, du ratio cours/valeur et du ratio VE/BAIIA étant tous d’un écart type au-dessus de leur moyenne des dix dernières années. Le ratio cours-bénéfice prévisionnel de l’indice S&P 500 actuel est d’un écart type au-dessus de la moyenne des dix dernières années (reportez-vous à l’élément 2.4 – Évaluations des actions nord-américaines). Bien que plus élevé que dans d’autres marchés, il n’atteint pas des niveaux excessifs, particulièrement en raison du faible niveau des rendements obligataires. Le rendement des capitaux propres est solide, se situant dans une fourchette avoisinant les 15 %. Toutefois, un ratio cours-bénéfice d’une fois moins élevé se traduit par une correction de 5 à 6 % de l’indice. D’autres mesures d’évaluation se situent à des niveaux plus élevés en raison du ratio cours/capitalisation, du ratio cours/valeur et du ratio VE/BAIIA étant tous d’un écart type au-dessus de leur moyenne des dix dernières années.

En résumé : Les actions américaines demeurent relativement chères par rapport aux actions mondiales (et chères tout court selon la plupart des mesures d’évaluation, à l’exception du ratio cours/bénéfice prévisionnel, qui est soumis à l’incertitude concernant les bénéfices). Dans notre scénario économique de base pour une reprise de vitesse de l’économie, le ratio cours/bénéfice doit se maintenir et la croissance des bénéfices demeurer dans une fourchette de 3 % à 4 %.Le niveau actuel de l’indice S&P 500 (2950 le 21 juin) tient pleinement compte de ce scénario. Il faut s’attendre à de la volatilité à court terme.Pour les investisseurs canadiens, nous croyons que la valeur du dollar canadien relativement à celle du dollar américain nuit aux résultats globaux (voir l’élément 2.6 – Le huard devrait avoir des ailes). Nous recommandons une position neutre à l’égard des actions américaines. Selon notre scénario de base, l’indice S&P 500 devrait connaître un rendement basé sur les cours de 0 %. En supposant la moitié du ratio dividende/cours de 1,9 %, nous nous attendons ainsi à un taux rendement total de 1 % en dollars américains pour le reste de 2019.

Actions internationales

Nous avons un point de vue neutre au sujet des actions internationales [des actions de marchés développés à l’extérieur de l’Amérique du Nord, dont le rendement est couramment comparé à celui de l’indice MSCI Europe, Australasie et Extrême-Orient (indice MSCI EAEO)].1 Dans l’ensemble, nous ne nous attendons pas à ce que les actions de l’EAEO surclassent les actions canadiennes et celles des marchés émergents (MÉ). Cependant, leurs caractéristiques attrayantes y sont en nombre suffisant pour justifier la neutralité de notre point de vue. 

Un temps de pause est de mise

À la tête du palmarès des facteurs négatifs, mentionnons l’Europe et le Japon (qui, ensemble, représentent 87 % de l’indice), qui sont aux prises avec des difficultés structurelles à plus long terme. Le Japon a fait face, et continue de faire face, à des décennies de malaise économique et de faible inflation, voire de déflation. L’Europe semble engagée dans une voie similaire. Des tendances démographiques défavorables constituent la principale contrainte des deux économies. En effet, des parallèles peuvent être établis entre le déclin de la population active européenne et l’indice de dépendance (nombre de travailleurs par rapport au nombre de retraités) et ce qui s’observait au Japon à la fin des années 1990 et au début des années 2000. Les politiques d’immigration constituent toutefois une différence démographique de taille : elles vont de très restrictives au Japon (facteur négatif) à très ouvertes en Europe (facteur positif). 

Par ailleurs, le système bancaire européen est faible et le secteur financier représente 23 % des marchés des actions européennes. Le contexte de taux d’intérêt négatifs met particulièrement à mal les prêteurs européens. Là où autrefois il y avait de l’espoir, maintenant nous ne voyons aucun soulagement possible du fardeau des taux négatifs sur les dépôts bancaires à l’horizon : la Banque centrale européenne a récemment prolongé ses indications prospectives (pour la troisième fois) afin de maintenir ses taux négatifs sur les dépôts bancaires jusqu’à la mi-année 2020. 

Si les États-Unis devaient régler leur conflit commercial avec la Chine, il y a fort à parier que l’Europe et le Japon se trouveraient alors dans la ligne de mire de l’administration américaine (si le Canada peut éviter toute dispute à ce chapitre, nous aurions beaucoup à gagner). Nous nous attendons à ce que les hostilités commerciales entre les États-Unis et la Chine perdurent encore quelque temps, ce qui devrait empêcher les premiers de livrer bataille à d’autres partenaires commerciaux; il n’est toutefois pas exclu que l’administration Trump tourne son attention vers l’Europe et le Japon et s’engage dans un conflit multipartite. Le déficit commercial des États-Unis avec l’Union européenne atteint des sommets historiques, avec une moyenne annuelle de 155 milliards de dollars au cours des cinq dernières années. À titre comparatif, le déficit avec la Chine est deux fois plus élevé en moyenne, à 373 milliards de dollars par année sur cinq ans. Une guerre des tarifs entre les États-Unis et l’Europe ou le Japon serait de mauvais augure pour les actions de l’EAEO, d’une part, et l’euro ainsi que le yen, d’autre part, tous des facteurs défavorables pour les Canadiens qui investissent dans des actifs de l’EAEO. 

Bien sûr, l’Europe n’a pas besoin des États-Unis pour donner des maux de tête – son propre contexte politique en est une source abondante. Un différend au sujet des dépenses du gouvernement italien oppose ce dernier (dont les élections sont monnaie courante) à l’Union européenne, des élections en Grèce sont prévues en juillet, la Banque centrale européenne doit se trouver un nouveau président d’ici le mois d’octobre et la dernière échéance du Brexit est maintenant fixée à octobre (mais un nouveau report n’est pas exclu).

Porteurs de valeur

Parmi les facteurs positifs figurent les actions de l’EAEO, qui sont raisonnablement bon marché, surtout les titres japonais et européens (reportez-vous à l’élément 4.1 – Évaluations des actions – comparaison entre les États-Unis et l’Europe). Les marchés des actions ont déjà pris en compte une partie des facteurs négatifs qui affligent la région. Par exemple, les titres de l’indice des banques Euro Stoxx se négocient à leur niveau le plus bas depuis 30 ans et les actions de fabricants automobiles européens ont été durement touchées : leurs titres se négocient à leur plus bas niveau depuis six ans par rapport à l’indice Euro Stoxx 600. Un simple changement par rapport au degré de confiance suffirait à entraîner un mouvement à la hausse. Ce changement devrait s’accompagner d’une appréciation de l’euro, ce qui représente un vent contraire pour les bénéfices des sociétés, lequel sera toutefois en partie annulé, car il s’agira en même temps d’un facteur favorable aux investisseurs étrangers, comme ceux du Canada. 

Élément 4.1

Graphique linéaire comparant les évaluations des actions américaines et celles des actions européennes depuis 2009. L’écart actuel est de 3,2, comparativement à un écart moyen de 1,5. L’actuel ratio cours/bénéfice prévisionnel de l’indice S&P 500 est de 17,3 comparativement à 14,1 pour l’indice STOXX 600.

Une réaccélération de l’économie chinoise devrait entraîner un mouvement à la hausse en Europe et au Japon. Tous deux entretiennent des liens étroits avec la Chine. L’Allemagne est l’un des plus importants exportateurs au monde, les exportations représentant 47 % de son PIB; or la Chine est son troisième marché d’exportation. Une part importante du ralentissement en Allemagne (et dans une plus large mesure en Europe) est donc attribuable au ralentissement délibérément provoqué par les autorités chinoises en 2017-2018. Dans une guerre commerciale prolongée entre les États-Unis et la Chine, l’Europe pourrait profiter tant du remplacement des importations chinoises détournées des États-Unis que du remplacement des importations américaines détournées de la Chine. Voici donc une dynamique intéressante : les exportateurs européens et japonais profitent des tensions commerciales sino-américaines et souffriraient probablement d’un apaisement de celles-ci. 

Les actions de l’EAEO devraient afficher une croissance décente des bénéfices des sociétés (reportez-vous à l’élément 2.2 – Prévisions de croissance des bénéfices mondiaux); une partie de cette croissance est attribuable à l’actuelle faiblesse des devises (ce qui profite aux exportateurs). Les actions de l’EAEO comportent également un avantage considérable en ce qui a trait au ratio dividende/cours, qui se situe actuellement à 3,6 %. 

En résumé : Compte tenu de l’assortiment de facteurs positifs et négatifs et de l’incertitude qui plane sur les marchés de l’EAEO, nous privilégions une pondération neutre en actions de l’EAEO dans notre recommandation relative à la composition de l’actif.

 1 L’indice MSCI EAEO est un indice d’actions qui reflète la représentation des sociétés à grande et à moyenne capitalisation dans 21 pays des marchés développés du monde, à l’exception des États-Unis et du Canada. Les pays des marchés développés figurant dans l’indice MSCI EAEO sont les suivants : Australie, Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, France, Allemagne, Hong Kong, Irlande, Israël, Italie, Japon, Pays-Bas, Nouvelle-Zélande, Norvège, Portugal, Singapour, Espagne, Suède, Suisse et Royaume-Uni.

Marchés émergents

Nous mettons à jour notre position en matière d’actions des marchés émergents. Nous passons ainsi avec prudence d’une sous-pondération à une position neutre, légèrement sous-pondérée. 

Les actions des marchés émergents sont plus vulnérables aux tensions à l’égard des échanges commerciaux et aux inquiétudes quant à la croissance mondiale.Ainsi, le rapport risque-rendement n’est pas vraiment intéressant.Au cours des six à douze prochains mois, nous voyons que le scénario le plus probable est une réaccélération de la croissance mondiale et la poursuite des tensions commerciales. Nous croyons que les actions de marchés émergents obtiendront un rendement supérieur parce qu’elles ont affiché la réaction négative la plus importante à l’égard des mêmes incertitudes.Ce pari raisonnable s’inscrit dans un contexte de pondération relativement défensive pour l’ensemble du portefeuille et traduit une gestion intelligente du risque. En effet, nous avons de bonnes raisons de croire que nos éléments d’actif nous apporteront la sécurité voulue, si cela est nécessaire. De plus, nous comptons prendre des risques lorsque le potentiel de gain est plus important et que le risque est moins coûteux.

Conditions financières – Le resserrement des conditions financières mondiales et la valeur du dollar américain sont des données importantes pour les marchés émergents. La force du dollar américain des derniers temps a nui aux marchés émergents. Toutefois, avec la fin du resserrement de la politique monétaire américaine et les baisses potentielles de taux aux États-Unis, l’économie mondiale devra ralentir davantage pour que le dollar américain poursuive sa progression.Nous croyons que le dollar américain approche d’un sommet (voir l’élément 3.1 – Le dollar américain atteint-il un sommet?). Nous nous attendons ainsi à ce que le dollar atteigne un plateau ou faiblisse légèrement – ces deux éventualités permettront aux actions des marchés émergents de rebondir.

Bénéfices et évaluations – Les marchés émergents affichent des estimations de croissance des bénéfices respectables (voir l’élément 2.2 – Prévisions de croissance des bénéfices mondiaux), ces estimations étant les plus fortes pour les principaux marchés pour 2020, et ce, en raison des attentes selon lesquelles la reflation mondiale fonctionnera à plein régime d’ici là. Pour ce qui est des évaluations, les actions des marchés émergents sont peu chères par rapport à leurs antécédents et les évaluations des marchés développés. L’écart entre les ratios cours/bénéfices prévisionnels pour les marchés émergents et développés se situe bien au-delà des niveaux historiques (voir l’élément 5.1 –  Évaluations des actions – marchés émergents).

Élément 5.1

Graphique linéaire comparant l’évaluation des marchés émergents à celle des marchés développés depuis 2009 compte tenu de l’actuel écart d’évaluation de 3,2. Le ratio cours/bénéfice prévisionnel est au-dessus de la moyenne tant pour l’indice mondial MSCI que pour l’indice MSCI Marchés émergents.

Toutefois, nous réitérons qu’en fonction de nos attentes à l’égard de la volatilité accrue des actions, les actions des marchés émergents demeurent une catégorie d’actif plus risquée et à bêta élevé qui convient davantage aux investisseurs ayant une plus grande tolérance au risque et un plus long horizon de placement.

En résumé : Les marchés émergents sont assortis d’un profil de risque supérieur. Il est probable que les actions des marchés émergents continuent de pâtir, ou pâtissent davantage, si les tensions commerciales augmentaient et que la croissance mondiale ralentissait (au lieu de reprendre en vitesse), ou que les politiques monétaires et budgétaires américaines et chinoises ne se concrétisent pas, ou ne fonctionnent pas comme prévu.Les risques et les facteurs décisifs sont nombreux, mais lorsque nous prenons en compte ces facteurs en fonction de la capacité des actions des marchés émergents à mieux faire que les actions des marchés développés dans des conditions « moins difficiles que prévu » ou plus favorables, nous sommes poussés à accroître la pondération en adoptant une position neutre légèrement sous-pondérée, comparativement à la sous-pondération que nous avions précédemment adoptée.

Revenu fixe

Les perspectives de rendement pour les titres à revenu fixe demeurent très modestes. À moyen terme, nous ne pensons pas que les obligations seront à même de progresser sensiblement davantage, sauf si un scénario de ralentissement ou de récession devait se concrétiser. Dans l’ensemble, nous prévoyons un rendement total de 0,5 % pour les titres à revenu fixe au second semestre de 2019. 

Nous estimons que les craintes sont déjà en grande partie assimilées dans le déclin considérable des rendements obligataires enregistré jusqu’à maintenant en 2019, dont l’ampleur en a étonné plusieurs (reportez-vous à l’élément 6.1 1 – Rendements de l’indice des obligations universelles FTSE Canada). Cela renforce l’idée selon laquelle les titres à revenu fixe, quel que soit le contexte ambiant en matière de rendement, continuent d’être un outil d’atténuation des risques fiable apte à fournir un contrepoids utile dans un portefeuille.

Élément 6.1

Graphique illustrant les rendements annuels de l’indice des obligations universelles FTSE Canada de 2006 à ce jour; 2013 est la seule année qui affiche un rendement négatif. Selon l’auteur, ce graphique met en lumière la valeur démontrée des obligations comme outil d’atténuation du risque. Au 21 juin 2019, les rendements à ce jour pour 2019 s’établissaient à 6,3 %.

Advenant une correction boursière, les titres à revenu fixe sont en mesure d’offrir de plus amples gains. Nous jugeons toutefois que les rendements seront limités au cours des six à douze prochains mois, à mesure que les pires scénarios au chapitre du commerce seront évités et que l’économie fera preuve de résilience. 

Les banques centrales ayant radicalement changé de ton depuis l’automne 2018, il n’est plus nécessaire d’intégrer à nos prévisions une trajectoire de taux de rendement plus élevés à court terme. La grande question est de savoir si les banques centrales ont effectivement baissé leurs taux et, le cas échéant, dans quelle mesure elles l’ont fait. Les rendements des obligations américaines influent grandement sur ceux des obligations canadiennes; à l’heure actuelle cependant, le taux des fonds fédéraux est 0,75 % au-dessus de celui de la Banque du Canada. Nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale américaine procède à une ou deux baisses en guise de police d’assurance contre le ralentissement de la croissance. Pour qu’il y ait davantage de baisses, il faudrait sans doute de nouvelles indications que les tensions commerciales nuisent à la croissance ou que l’économie peine à renverser la vapeur. À notre avis, le marché obligataire intègre plutôt un scénario de trois baisses; si la Réserve fédérale devait procéder à un moins grand nombre de baisses, une certaine déception se fera sentir dans le marché et une hausse des taux sera nécessaire. Ce scénario entraînerait également de la déception pour les actions.   

La situation au Canada est différente. Nous ressentons les dommages collatéraux de la guerre commerciale livrée par les États-Unis sous forme de mesures de rétorsion par la Chine (qui visent principalement les exportations agricoles), mais les retombées attribuables aux tensions ne sont pas aussi aiguës au Canada (outre l’incertitude qui perdure au sujet de l’ALENA). L’économie canadienne a récemment montré des signes d’une plus forte croissance et une baisse des taux à cette étape-ci inciterait les entreprises et ménages d’ici à s’endetter davantage, une éventualité que la Banque du Canada hésite à accepter. Outre l’écart de 0,75 % entre les taux de financement à un jour du Canada et des États-Unis, la Banque du Canada peut se permettre d’adopter une approche plus attentiste et de maintenir ses taux d’intérêt tels quels pour la suite de 2019.  

Nous prévoyons un taux de rendement des obligations du Canada de dix ans à 1,80 % à la fin de 2019 (comparativement à 1,49 % au 21 juin) et nos prévisions de rendement sur deux ans à la fin de 2019 s’établissent à 1,75 % (comparativement à 1,43 % au 21 juin). Les rendements sur deux ans seraient ainsi conformes au taux de la Banque du Canada, ce qui nous permet de conclure que cette dernière est sur la touche et ne penche ni vers une hausse ni vers une baisse (reportez-vous à l’élément 6.2 – Rendement des obligations de dix ans et de deux ans du gouvernement du Canada).

Élément 6.2

Graphique linéaire indiquant le rendement des obligations du gouvernement du Canada de dix et de deux ans de 2007 au 21 juin 2019. Les taux de rendement actuels se situent à 1,49 pour cent et à 1,43 pour cent respectivement. L’auteur énonce des cibles de fin d’année de 1,48 pour cent pour les obligations du gouvernement du Canada de dix ans et de 1,43 pour cent pour les obligations de deux ans.

En résumé : 

Les qualités d’atténuation des risques des titres à revenu fixe constituent, à notre avis, leur principal attrait. Par leur capacité de production de revenus, les obligations canadiennes sont encore à même d’offrir un petit rendement positif, compte tenu des hausses modestes que nous prévoyons. La plupart de nos scénarios pour les titres à revenu fixe font état d’un rendement total positif d’ici la fin de l’année. Si les taux de rendement augmentent plus que ce à quoi nous nous attendons (p. ex., une modification parallèle de plus de 50 points de base sur la courbe de taux), la seconde moitié de 2019 pourrait voir des rendements légèrement négatifs. Un contexte d’aversion au risque (une modification parallèle à la baisse de 50 points de base) pourrait en revanche produire des rendements de 3 % à 4 %. Notre scénario de référence vise un rendement total pour le marché obligataire de 0,5 % dans la seconde moitié de 2019.

Aperçus des secteurs

Obligations d’État

Les obligations d’État sont intéressantes vu leurs caractéristiques supérieures d’atténuation des risques. Les taux des obligations souveraines ont assimilé des craintes excessives et chuté brusquement. Ils feront sans doute face à des difficultés jusqu’à la fin de l’année. Leur attrait réside dans leur capacité à offrir le meilleur potentiel de hausse dans l’éventualité d’un scénario d’aversion au risque. Nous avons ramené notre recommandation pour les obligations d’État en territoire neutre.

Obligations de sociétés de la catégorie investissement 

Selon nous, les obligations de sociétés de la catégorie investissement continuent d’être les plus intéressantes puisqu’elles offrent un rendement supplémentaire en même temps qu’un peu de sécurité. Les écarts de taux des obligations de sociétés de la catégorie investissement demeurent faibles (reportez-vous à l’élément 6.3 – Obligations de sociétés de la catégorie investissement). Selon cette prémisse, leur potentiel d’appréciation nous paraît bien faible. La chute des taux des obligations souveraines incite les investisseurs à se tourner vers les obligations de sociétés (tant les obligations de la catégorie investissement que les obligations à rendement élevé) dans l’espoir d’y dénicher de meilleures occasions de rendement. Étant donné son caractère abrupt, cette transition rend le secteur vulnérable à une liquidation à très court terme. Nonobstant cette perspective, dans notre horizon de prévisions de six à douze mois, nous n’anticipons pas d’élargissement des écarts assez important ni assez prolongé pour annuler l’attrait des obligations de sociétés de la catégorie investissement, étant donné qu’elles comportent des taux de rendement plus élevés tout en procurant un minimum de sécurité. Voilà ce que nous recherchons généralement pour nos positions à revenu fixe. Nous privilégions les obligations de sociétés ayant une plus courte duration, compte tenu du contexte de faibles écarts et de nos attentes de rendements modérément plus élevés. Nous continuons de préférer la partie supérieure de l’éventail de la qualité du crédit au détriment de la tranche inférieure formée par les obligations notées BBB. Nous avons majoré autant que possible la pondération en obligations de sociétés de la catégorie investissement.

Élément 6.3

Graphique linéaire indiquant les rendements des obligations de sociétés de la catégorie investissement notées BBB, A et AA et ceux des obligations du la province de l’Ontario de décembre 2003 à décembre 2018. Ces rendements se situent actuellement à 136 points de base pour les obligations notées BBB, à 94 points de base pour les obligations notées A, à 71 points de base pour les obligations notées AA et à 44 points de base pour les obligations de la province de l’Ontario. L’auteur qualifie les niveaux actuels d’intéressants, compte tenu du rendement supplémentaire et de la part modeste de sécurité que ces titres sont à même d’offrir.

Obligations à rendement élevé

Comme les obligations à rendement élevé ont dans l’ensemble des écarts de taux étroits (reportez-vous à l’élément 6.4 – Écarts des obligations canadiennes à rendement élevé) et qu’elles sont dépourvues de caractéristiques d’atténuation des risques en tant que catégorie d’actif (reportez-vous à l’élément 6.5 – Quelle est la composition de votre fonds d’obligations?), leur rapport risque-rendement comme instrument à rendement élevé nous paraît inintéressant. Il n’y a pas lieu de se reposer sur les obligations à rendement élevé pour leurs caractéristiques d’atténuation des risques, car elles offrent généralement des rendements négatifs dans un contexte d’aversion au risque. L’attrait de ces obligations réside dans leur rendement accru et leur potentiel supérieur de plus-value du capital lorsque les écarts de taux diminuent. Pour ce qui est de la catégorie d’actif, aucun de ces deux paramètres (taux de rendement offert et potentiel de plus-value du capital) ne nous paraît très intéressant à l’heure actuelle. Les émetteurs d’obligations à rendement élevé ne forment pas un groupe homogène, et nos gestionnaires actifs de titres à revenu fixe continuent de dénicher des occasions de placement uniques grâce à une sélection individuelle des titres au rapport risque-rendement attrayant. 

Élément 6.4

Graphique linéaire illustrant les écarts des obligations canadiennes à rendement élevé de novembre 2014 à mai 2019. L’écart actuel se situe à 369 points de base, bien au-dessous de sa moyenne. Pour l’auteur, ces écarts très faibles rendent les placements à rendement élevé peu attrayants compte tenu de l’absence de caractéristiques d’atténuation du risque.

Élément 6.5

Tableau mettant en relief les périodes de recul les plus marquées depuis septembre 2000 pour les actions canadiennes et le rendement nettement meilleur de l’indice des obligations à haut rendement FTSE Canada RT pour les mêmes périodes. De l’avis de l’auteur, des obligations de la catégorie investissement, et non des obligations à rendement élevé, devraient représenter la composante principale d’un portefeuille à revenu fixe.

Perspectives de GLC à la mi-année 2019

Titres à revenu fixe

Point de vue neutre, aucun changement quant au point de vue exprimé en décembre 2018                                       

Les rendements obligataires ont à ce point reculé que tout rendement supplémentaire à venir sera modeste. Les titres à revenu fixe demeurent un choix intéressant comme outil d’atténuation du risque. Nous recommandons une pondération neutre en titres à revenu fixe. Notre scénario de référence s’appuie sur de petites hausses pour les rendements obligataires : nous prévoyons un rendement total additionnel de 0,5 % pour le marché obligataire d’ici la fin de 2019.

Obligations d'État

Point de vue neutre, révision à la baisse depuis décembre 2018

Les obligations d’État sont intéressantes vu leurs caractéristiques supérieures d’atténuation du risque. Nous avons toutefois pu observer une baisse abrupte des taux des obligations souveraines en 2019. À moins d’une récession (qui ne figure pas dans notre scénario de référence), nous ne croyons pas que les taux de rendement enregistreront de recul marqué par rapport aux niveaux actuels et voyons donc un potentiel de rendement limité. 

Obligations de sociétés de la catégorie investissement

Très surestimées; point de vue revu à la hausse depuis décembre 2018  

Selon nous, les obligations de sociétés de catégorie investissement sont les plus intéressantes puisqu’elles offrent un rendement supplémentaire en même temps qu’un peu de sécurité. Nous nous attendons d’ailleurs à ce qu’elles fassent mieux que les obligations d’État. Sur une base absolue, les écarts de taux des obligations de sociétés de la catégorie investissement demeurent faibles, ce qui limite toute perspective d’appréciation du titre désormais. Nous prévoyons des périodes de volatilité au chapitre des écarts, mais ni la longueur ni l’intensité de ces périodes ne devraient annuler les avantages associés à un taux de rendement effectif supérieur. 

Obligations de sociétés à rendement élevé

Très sous-estimées; aucun changement de point de vue depuis décembre 2018

Les écarts des obligations à rendement élevé demeurent faibles et étroits. Lorsque ces titres sont dépourvus de caractéristiques d’atténuation du risque, leur rapport risque/rendement n’est pas intéressant à notre avis.

Actions                                                          

Point de vue neutre; révision à la hausse depuis décembre 2018

À notre avis, l’élan de l’économie mondiale lui permettra de tourner la page sur l’actuel ralentissement planétaire d’ici six à douze mois. Bien que les tensions commerciales aient affaibli les perspectives, les politiques des banques centrales, à la fois mondialement synchronisées et stimulantes, soutiennent les actifs à risque et nous permettent de conserver une opinion favorable des actions. Sur une base rajustée en fonction du risque, une position neutre est de mise.

Canada                                                            

Le marché canadien est de ceux que nous privilégions compte tenu de sa corrélation avec la croissance mondiale et de l'attrait de ses évaluations. La confiance est à la hausse. Une croissance économique mondiale stable ou en voie de s’améliorer, jumelée à un contexte économique raisonnable au Canada, nous permet d’anticiper une croissance des bénéfices avoisinant les cinq pour cent. En tenant compte d’un solide rendement de l’action, nous estimons que les actions canadiennes offrent les meilleures perspectives de rapport risque/rendement.

États-Unis

Point de vue neutre; révision à la baisse depuis décembre 2018 
                       
Les actions américaines recèlent des occasions de croissance a long terme parmi les plus intéressantes. Cependant, comme les prévisions de croissance actuelles se situent autour de 3 000, nous jugeons que l’indice S&P 500 a atteint sa pleine valeur, ce qui nous incite à ramener notre positionnement en territoire neutre. Les actions américaines sont les premières touchées par l’incertitude entourant les échanges commerciaux et les politiques, ce qui laisse présager de la volatilité à très court terme.  

International

Point de vue neutre; inchangé depuis décembre 2018                                           

Nous avons une opinion neutre des actions de l’EAEO. Ce groupe offre des évaluations raisonnables et un potentiel de croissance des bénéfices décent, ainsi qu’un ratio dividende/cours élevé. Toutefois, l’Europe et le Japon sont aux prises avec des problèmes structurels à plus long terme, tandis que les sociétés de la région de l’EAEO, qui s’appuient fortement sur les exportations, pourraient faire face à des difficultés en matière d’échanges commerciaux à très court terme.

Marchés émergents

Point de vue neutre; révision à la hausse depuis décembre 2018            
Les actions des marchés émergents sont les plus vulnérables à l’incertitude liée aux échanges commerciaux et aux politiques, ce qui nuit à leurs perspectives de rapport risque/rendement. Moyennant une croissance économique mondiale stable ou en voie de s’améliorer, nous nous attendons à un surrendement de la part des actions des marchés émergents. Les actions des marchés émergents demeurent une catégorie d’actif à bêta élevé comportant un degré de risque accru qui convient davantage aux investisseurs ayant une plus grande tolérance au risque et un plus long horizon de placement.

En date de juin 2019.

Les rendements obligataires ont à ce point reculé que tout rendement supplémentaire à venir sera modeste. Les titres à revenu fixe demeurent un choix intéressant comme outil d’atténuation du risque. Nous recommandons une pondération neutre en titres à revenu fixe. Notre scénario de référence s’appuie sur de petites hausses pour les rendements obligataires : nous prévoyons un rendement total additionnel de 0,5 % pour le marché obligataire d’ici la fin de 2019. À notre avis, l’élan de l’économie mondiale lui permettra de tourner la page sur l’actuel ralentissement planétaire d’ici six à douze mois. Bien que les tensions commerciales aient affaibli les perspectives, les politiques des banques centrales, à la fois mondialement synchronisées et stimulantes, soutiennent les actifs à risque et nous permettent de conserver une opinion favorable des actions. Sur une base rajustée en fonction du risque, une position neutre est de mise.

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