Une année chinoise placée sous le signe du Cochon : l’économie est-elle prête à redécoller?

Une courbe de rendement inversée, une économie prête à redécoller en cette année du Cochon et un marché haussier qui tire à sa fin : Trois grands thèmes actuels du marché, les conclusions qu’il faut en tirer et les mesures à prendre.

Partie 2 d’une série en trois volets : Une année chinoise placée sous le signe du Cochon

L’économie est-elle prête à redécoller? Les perspectives de l’économie et des marchés aux États-Unis concorderont-elles avec celles de la Chine?

Si cela n’est pas fait, nous vous suggérons de commencer par la lecture de la partie 1 de cette série en trois volets : La courbe de rendement inversée

Pour voir le rapport complet, avec la totalité de ses sections, tableaux et diagrammes, veuillez consulter le document PDF ci-joint, figurant à la fin de cet article. Toutes les données sont en date du 15 avril 2019.

Si vous le souhaitez, vous pouvez également écouter un balado au sujet de cet article (en anglais seulement). Une transcription audio en français est accessible en cliquant sur le lien « Afficher la transcription audio ».

Amin : Bonjour, ici Amin Barakat, vice-président chez GLC Groupe de gestion d’actifs. Bienvenue à ce deuxième volet d’une série de trois balados, où nous vous parlons de grands thèmes des marchés actuels, des conclusions à en tirer et des mesures à prendre. Ces thèmes sont la courbe de rendement inversée, les perspectives pour les économies américaine et chinoise et l’anatomie d’un marché haussier.

Avant de commencer, mentionnons qu’il est possible d’accéder à tous les balados de GLC dans notre site Web ou de s’y inscrire dans iTunes, Google Play ou Spotify, en cherchant « GLC Asset Management ». Si vous vous abonnez, vous obtiendrez les nouveaux épisodes automatiquement dès leur sortie.

J’aimerais accueillir notre invité, qui est avec nous pour les trois balados de la série : Brent Joyce, chef des stratégies de placement de GLC. Dans le premier balado, nous avons examiné la récente inversion de la courbe de rendement. Dans cet épisode, nous nous pencherons sur les perspectives pour les États-Unis et la Chine.

Brent, pendant une bonne partie de l’année dernière, les marchés ont essayé d’évaluer l’ampleur et les effets d’un ralentissement de la croissance économique en Chine. De plus, les États-Unis semblent quelque peu préoccupés par l’évolution de la croissance actuellement et par les répercussions de ces questions sur la trajectoire de la croissance mondiale. 

Vous vous montrez plus optimiste à l’égard de la Chine en ce moment; qu’est-ce qui explique votre changement de position?

Brent : Entre autres choses, nous devons être conscients que les décideurs des banques centrales ont en réalité essayé de ralentir la croissance en Chine et aux États-Unis en prenant des mesures pour resserrer les conditions financières. Voilà où nous en sommes. Ces deux banques centrales ainsi que de nombreuses autres, dont la Banque centrale européenne et la Banque du Canada, délaissent maintenant ces politiques restrictives. 

Pour la Chine en particulier, le changement de cap est assez spectaculaire. Après trois années marquées par l’expansion du crédit, la Chine cherche maintenant à stimuler la croissance en mettant en place d’importantes mesures de relance économique. 

Elle a abaissé le taux des prêts interbancaires à des niveaux extrêmement bas, réduit cinq fois les ratios des réserves obligatoires des banques et diminué les impôts et les taxes pour une grande partie de l’économie, c’est-à-dire l’impôt des particuliers, les taxes de vente et l’impôt des petites et moyennes entreprises.Elle a augmenté les dépenses publiques. Finalement, la Banque populaire de Chine a annoncé un nouveau programme visant à renforcer le système bancaire, et certains y voient une forme d’assouplissement quantitatif.

Les premiers signes des répercussions de ces mesures sont une forte augmentation générale des prêts bancaires et des opérations bancaires parallèles depuis le début de 2019.

La relance du crédit qui se produit en Chine concorde avec ce que nous avons déjà observé à deux reprises depuis la crise financière : une amélioration des conditions du crédit en Chine a coïncidé avec chaque expansion mondiale survenue depuis 2009. Nous croyons que, pour la troisième fois depuis 2009, un rebond de l’économie chinoise revigorera la croissance et le commerce mondiaux, ce qui justifiera les mouvements que nous observons sur les marchés boursiers et fera grimper les rendements obligataires au deuxième semestre de 2019.

Amin : Les perspectives pour la Chine dépendent en partie de relations économiques saines du pays avec ses principaux partenaires mondiaux, en particulier les États-Unis; quelle est votre opinion à ce sujet?

Brent : La situation commerciale n’a aidé aucune des deux économies. De plus, le ralentissement est probablement exacerbé par les tensions commerciales, même si les économies américaine et chinoise étaient appelées à ralentir de toute façon. Je pense qu’on attribue trop souvent la faiblesse économique à la question des échanges commerciaux. En réalité, elle résulte surtout des mesures prises par les banques centrales pour ralentir l’économie, et des minicycles qui sous-tendent le différend commercial expliquent davantage le ralentissement que les échanges commerciaux eux-mêmes. Je pense au cycle du crédit en Chine dont nous venons de parler, mais il semble aussi que le ralentissement de la croissance aux États-Unis soit en grande partie attribuable à deux facteurs qui, selon nous, se font de moins en moins présents : l’augmentation des coûts d’emprunt et le cycle normal des stocks aux États-Unis. Voilà probablement pourquoi les tensions commerciales ont empiré la situation. 

Amin : Je vois. Tout d’abord, parlez-moi de l’augmentation des coûts d’emprunt.

Brent : En fait, l’augmentation des coûts d’emprunt découle des neuf hausses de taux effectuées par la Réserve fédérale américaine au cours des trois dernières années. Comme on pouvait s’y attendre, il en a résulté un ralentissement de la consommation des ménages de façon générale, surtout pour les achats importants comme les maisons et les automobiles. L’augmentation des coûts d’emprunt a également nui aux bénéfices des entreprises et à leur intérêt pour les investissements futurs. L’attentisme actuel de la Réserve fédérale américaine et le recul des rendements obligataires jusqu’à leurs plus bas niveaux depuis 18 mois font en sorte que ces vents contraires deviennent des vents favorables. De nombreux indicateurs liés à l’habitation s’améliorent, et les ventes d’automobiles aux États-Unis viennent d’égaler leur meilleur mois en plus d’un an.

Amin : Et qu’en est-il du cycle des stocks?

Brent : Les États-Unis ont un cycle des stocks assez prévisible, qui correspond essentiellement aux hausses et aux baisses normales des stocks attribuables à la variation des volumes de production, à l’entreposage, puis à la vente au client. Habituellement, ces cycles durent de trois à quatre ans d’un sommet à un autre; nous nous trouvons actuellement au creux de l’un de ces cycles, une phase qui se caractérise par un affaiblissement des indicateurs économiques. En raison de la multitude de menaces commerciales qui pèsent sur la chaîne d’approvisionnement des entreprises à l’échelle mondiale, le ralentissement actuel du cycle des stocks a été exacerbé par la forte accumulation de stocks aux États-Unis aux deuxième et troisième trimestres de 2018. Les entreprises ont accéléré l’achat d’intrants par crainte que leurs fournisseurs chinois ne soient visés par des mesures du gouvernement américain, qu’il s’agisse de tarifs ou d’interdictions complètes. Rappelons que la société chinoise ZTE s’est vue interdire de mener des activités commerciales aux États-Unis. On sait également que les États-Unis et Huawei se livrent une bataille dont le Canada subit les dommages collatéraux. Les craintes sont donc compréhensibles. D’ailleurs, nous observons également une « accumulation des stocks » semblable au Royaume-Uni et en Europe, par suite de l’incertitude entourant l’ouverture future des frontières et la réglementation douanière découlant du Brexit.

Amin : Qu’est-ce que cela signifie pour l’avenir?

Brent : Les fluctuations du cycle des stocks représentent en fait l’évolution de la production entre différentes périodes. Il en résulte une croissance excessive au cours d’une période (premier semestre de 2018) suivie d’une faiblesse plus tard (fin 2018 et début 2019), les entreprises n’ayant pas besoin de commander de nouveaux stocks tant que ceux accumulés précédemment n’ont pas été écoulés. Heureusement, le cycle des stocks actuel semble vouloir prendre une autre direction, ce qui devrait pallier en partie la faiblesse observée récemment dans les données économiques américaines. 

Amin : De toute évidence, dans le cas d’une économie aussi importante que celle de la Chine, de nombreux facteurs sont en jeu, et l’on se demande notamment combien de temps il faudra pour que certaines politiques aient les effets escomptés, et comment d’autres questions comme la politique commerciale seront résolues. Dans l’ensemble, estimez-vous toutefois que l’excellent rendement des marchés depuis le début de l’année confirme les attentes selon lesquelles l’expansion mondiale pourrait se poursuivre?

Brent : Oui. Selon moi, de nombreuses bonnes nouvelles sont déjà prises en compte dans les cours, de sorte que de nouvelles hausses pourraient difficilement se produire à court terme. De plus, la progression des actions a été trop linéaire à mon goût, si bien qu’un léger recul ne me surprendrait pas. J’y verrais l’occasion de faire des achats, car je pense quand même qu’il y aura suffisamment de bonnes nouvelles d’ici la fin de l’année pour justifier les niveaux des marchés boursiers et possiblement quelques points de pourcentage de plus. En ce qui concerne les échanges commerciaux, des signes récents indiquent que les États-Unis et la Chine pourraient conclure une forme d’accord, mais rien n’est encore certain. Et même si cela se produisait, l’administration Trump semble vouloir se tourner vers l’Europe et, bien entendu, l’AEUMC n’a toujours pas été ratifié – et il ne faudrait pas non plus croire que ce dossier est gagné d’avance. Autrement dit, des risques sont encore présents. On ne s’attend pas vraiment à ce que le marché obligataire affiche une croissance spectaculaire.

Amin : Oui. Brent, permettez-moi de vous interrompre simplement pour rappeler aux auditeurs que s’ils souhaitent entendre votre point de vue sur le marché obligataire et l’inversion de la courbe de rendement, ils peuvent écouter la première partie de notre série de balados.

Brent : Oui. Dans ce balado, j’arrive à la conclusion que le bref épisode d’inversion partielle de la courbe de rendement est plus un effet de la politique monétaire actuelle que le signe avant-coureur d’une récession. Ainsi, lorsque nous combinons tous les risques et les avantages potentiels, nous continuons de considérer qu’une approche relativement équilibrée convient aux investisseurs à long terme. En conservant une position neutre pour les actions et les titres à revenu fixe (concordant avec votre tolérance au risque et votre horizon de placement), vous prendrez bien en compte les occasions et les risques que présente le marché actuel compte tenu de la conjoncture.

Amin : Merci, Brent. Au plaisir de discuter avec vous à l’occasion du troisième balado de notre série, qui portera sur l’anatomie d’un marché haussier.

 

Dans l’astrologie chinoise, l’année du Cochon symbolise la chance et la prospérité, et nous avons de nombreuses raisons de penser que cette année sera celle où l’économie chinoise redécollera. En fait, la reprise de l’économie chinoise permettrait pour la troisième fois depuis 2009 de relancer la croissance et le commerce à l’échelle mondiale, ce qui ferait progresser les marchés boursiers et les rendements des obligations au cours de la seconde moitié de 2019. Outre la reprise en chine, nous pensons que l’économie des États-Unis s’améliorera au second semestre de 2019.

Mesures favorables à la croissance en Chine

Après trois années d’expansion du crédit en Chine ayant entraîné un ralentissement de l’économie chinoise qui a fait tache d’huile dans le reste de l’Asie et en Europe, la Chine a adopté une politique résolument tournée vers la croissance et a mis en place d’importantes mesures de reflation :

  • Elle a abaissé le taux des prêts interbancaires à des niveaux extrêmement bas.
  • Elle a réduit cinq fois les ratios des réserves obligatoires des banques depuis janvier 2018 (quatre en 2018, une en 2019), pour un total de 3,5 %.
  • Elle a réduit les impôts et les taxes (taxes de vente et impôt sur le revenu des particuliers et des petites et moyennes entreprises) pour un total de 2 billions de yuans renminbis ou 2 % du PIB.
  • Elle a augmenté les dépenses publiques.
  • Elle a accru substantiellement ses émissions d’obligations visant la construction d’infrastructures, augmenté le montant permis pour 2019 et autorisé les administrations locales à devancer leurs émissions d’obligations.
  • Elle a contribué à l’augmentation générale des prêts bancaires et des opérations bancaires parallèles en janvier et en février, compte tenu de la baisse des restrictions et des mesures réglementaires applicables aux prêts parallèles.
  • Elle a annoncé un nouveau programme de la banque centrale pour renforcer le système bancaire (permettant aux banques d’échanger des obligations perpétuelles avec la banque centrale dans le but d’augmenter leurs réserves de fonds propres); il s’agit d’une forme d’assouplissement quantitatif.

Malheureusement, de telles mesures ne se répercutent pas sur l’économie et les marchés du jour au lendemain. Il va de soi qu’un relâchement des tensions commerciales ou la conclusion d’une entente commerciale entre les États-Unis et la Chine aiderait aussi à relancer la croissance de l’économie.

Toutes les expansions mondiales survenues depuis la crise financière étaient accompagnées d’une reprise de l’économie chinoise (voir le diagramme 1 – Croissance du crédit en Chine).

2.1 │L’élan de crédit de la Chine

Les flux de crédit en Chine ont fortement influé sur le cycle boursier mondial qui a suivi la crise financière.

Graphique de Bloomberg Economics illustrant l’indice de l’élan de crédit de la Chine (Credit Impulse Index), qui fait état des périodes de vigueur (2012-2013, 2016 et actuellement) et de faiblesse (2011-2012, 2013-2015 et 2017) des actions mondiales.

Comme l’Amérique du Nord, l’Europe et le Japon montrent des signes de ralentissement, le moment ne pourrait pas être mieux choisi pour l’économie chinoise de sortir de sa torpeur. Nous ne nous attendons pas à un synchronisme parfait, et les craintes d’un ralentissement de l’économie à l’échelle mondiale se feront encore sentir par moments au premier semestre de 2019.

Les problèmes de croissance économique aux États-Unis commencent à s’atténuer

Au ralentissement de la Chine est venu s’ajouter le ralentissement de l’économie des États-Unis, le pays affichant un taux de croissance modéré par rapport à ceux de 2018. Ce profil de croissance plus modeste aux États-Unis est en grande partie attribuable à deux facteurs qui, selon nous, se font de moins en moins présents : l’augmentation des coûts d’emprunt et le cycle normal des stocks aux États-Unis. Les tensions commerciales ont sans doute amplifié la situation.

Les coûts d’emprunt plus élevés ont eu l’effet escompté, à savoir ralentir la consommation globale des ménages, surtout dans le cas des achats importants comme les maisons et les automobiles. L’augmentation des coûts d’emprunt a également nui aux bénéfices des entreprises et à leur intérêt pour les investissements futurs. L’attentisme actuel de la Réserve fédérale américaine et le recul des rendements obligataires jusqu’à leurs plus bas niveaux depuis 18 mois font en sorte que ces vents contraires deviennent des vents favorables. De nombreux indicateurs liés à l’habitation s’améliorent, et les ventes d’automobiles aux États-Unis viennent d’égaler leur meilleur mois en plus d’un an.

Les causes de l’accumulation des stocks et les façons d’y remédier

Dans l’économie américaine, les cycles des stocks suivent des schémas très prévisibles (qui correspondent aux hausses et aux baisses normales des stocks attribuables à la variation des volumes de production, à l’entreposage, puis à la vente au consommateur). Habituellement, ces cycles durent de trois à quatre ans d’un sommet à un autre; nous nous trouvons actuellement au creux de l’un de ces cycles, une phase qui se caractérise par un affaiblissement des indicateurs économiques. De plus, en raison de la multitude de menaces commerciales qui pèsent sur la chaîne d’approvisionnement mondiale, le ralentissement actuel du cycle des stocks a été exacerbé par la forte accumulation de stocks aux États-Unis aux deuxième et troisième trimestres de 2018. On observe également une accumulation des stocks semblable au Royaume-Uni et en Europe, par suite de l’incertitude entourant l’ouverture future des frontières et la réglementation douanière découlant du Brexit. Les fluctuations du cycle des stocks représentent en fait l’évolution de la production entre différentes périodes. Il en résulte une croissance excessive au cours d’une période (premier semestre de 2018) suivie d’une faiblesse plus tard (fin 2018 et début 2019), les entreprises n’ayant pas besoin de commander de nouveaux stocks tant que ceux accumulés précédemment n’ont pas été écoulés (voir le diagramme 2 – Cycles des stocks aux États-Unis).

2.2 │ Cycles des stocks aux États-Unis

Le cycle naturel des stocks aux États-Unis de sommet à sommet dure en moyenne 40 mois.

Graphique de l’indice manufacturier de l’ISM illustrant les nouvelles commandes moins les stocks qui indique une série de hausses (vigueur économique) et de baisses (faiblesse) depuis 1993.

Le cycle des stocks actuel semble vouloir prendre une autre direction, ce qui devrait pallier en partie la faiblesse observée récemment dans les données économiques américaines.

Les problèmes de croissance de l’économie américaine commencent à s’atténuer

Les craintes liées à l’ampleur du ralentissement de l’économie mondiale provoquent la chute actuelle des taux des obligations – ce point étant au cœur de toute courbe de rendement inversée. La conjoncture peut déclencher des liquidations dans les marchés boursiers, mais, selon nous, le scénario le plus défavorable de craintes à l’égard de la croissance est exagéré. La hausse des cours en 2019 se justifiera par l’amélioration de la croissance mondiale au cours de la seconde moitié de l’année. Les investisseurs doivent être correctement positionnés pour surmonter ces phases périodiques de craintes sans paniquer. Si la progression des bénéfices des sociétés est supérieure aux attentes et que les données en provenance de la Chine montrent que les nouvelles mesures politiques portent leurs fruits, nous verrons les liquidations comme des occasions d’achat.

En résumé :

Une reprise de l’économie américaine et chinoise prolongera vraisemblablement le cycle économique mondial, et le signal envoyé par la récente courbe de rendement inversée constituera une fausse alerte, ou, du moins, un signal trop précoce pour justifier un changement à court terme de notre stratégie de placement. Nous ne voyons aucune raison de changer notre recommandation visant une position globalement neutre (concordant avec la tolérance au risque) entre les actions et les titres à revenu fixe.

Mise en pratique :

Conformément à nos recommandations dans les Perspectives des marchés financiers de 2019 de GLC suggérant aux investisseurs une position neutre, vous devrez peut-être rééquilibrer les secteurs où des liquidations risquent de se produire, pour retrouver une position neutre et des placements offrant des rendements à long terme rajustés en fonction du risque.

Restez à l’affût de la dernière partie de notre série en trois volets sur trois grands thèmes actuels du marché, les conclusions qu’il faut en tirer et les mesures à prendre.

Partie 3 : Profiter du marché haussier qui tire à sa fin aux États-Unis : ce n’est pas fini tant que ce n’est pas fini!

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